260514--高盛：腾讯、阿...

Tencent公布的 整体符合预期，实现 ，EPS稳健增长 ，其中 （分别高出高盛预期/Visible Alpha市场一致预期3%/1%），成为本次业绩的最大亮点。 ，符合高盛预期及市场一致预期；对新AI产品（Hy、Yuanbao、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw）的投资拖累集团利润增速 ，扣除88亿元人民币的AI模型及应用投资后，利润同比增速可达 。

（分别低于高盛预期/Visible Alpha市场一致预期6%/4%），公司解释该情况是2026年春节时间偏晚导致收入确认滞后（国内游戏收入同比增长6%，总收入同比增长双位数）。 ，创下 ，预示2026年第二季度国内游戏收入将迎来提速。 ，较2025年第四季度环比增长63%，高于同期Alibaba的270亿元人民币，资本开支增长主要来自IT基础设施投资增加，用于支撑AI业务的用户渗透与tokens消耗（包括Hy3预览模型以及以WorkBuddy为代表的生产力AI agent解决方案）。

我们对Tencent维持 ，基于SOTP估值法给出的 。

Alibaba Group公布的2026财年第四季度（截至3月的季度）业绩基本符合预期， （低于高盛预测/Visible Alpha一致预期1个百分点）， （较高盛预测低2个百分点，但较Visible Alpha一致预期低58个百分点）。 同比增长1%，基本符合预期（高盛预测+1%，Visible Alpha一致预期+4%，剔除商家激励政策调整后的同比可比增长为+8%），整体云业务/外部云业务增速/EBITA利润率分别为 ，基本符合高盛/Visible Alpha预期，较上一季度增速加快，其中 ，并且已经 。 ，高于高盛/Visible Alpha预期的-191亿元/-153亿元，主要源于AI投资增加（尤其是春节期间通义千问APP的用户获取投资）以及AI模型投资、Alibaba Token Hub消费级+企业级产品布局。公司还详细介绍了Alibaba Group的 ，重点提及了通义千问模型系列（推出Qwen3.6-Plus，基准测试表现提升）、倚天芯片（自研AI芯片渗透率提升，已部署 ）以及通义千问消费级AI应用（2026年4月 ，近期已接入淘宝购物场景）。

AI+云：

---全栈AI投资已从孵化期迈入规模化商业化，外部云收入增速提至40%，

---AI相关产品收入：连续第11个季度实现同比三位数增长，本季度收入达90亿元，ARR约360亿元（按照季度x4计算）；AI收入占外部收入30%，预计一年后将超过50%。

---MaaS毛利高于算力租赁，主要以Qwen模型为主，host第三方模型有tr（毛利仍然高于算力租赁）；90%—95%计入云智能集团，少部分计入All Others

---AI模型及应用服务收入：超80亿元，预计6月季度实现ARR收入100亿元，到年底实现ARR收入超300亿元，公司有信心实现目标，有望更早达成。

---云业务EBITA利润率：当前首要目标是业务增长和抢占市场份额，利润改善为第二优先级。但凭借强劲客户需求、定价能力、业务结构优化及成本优势，未来两个季度EBITA利润率将显著改善，预计提升至双位数；维持远期20% EBITA Margin目标（不排除更高），增长非线性。

---平头哥：目前产能仍有瓶颈。

大模型：

---3月成立ATH，组织层面提升优先级

---模型层：Model Studio推出多款SOTA模型（含Qwen 3.6 Plus）、企业级灵活Token方案及Agent套件，客户基数显著增长；Qwen LLM在推理、编码、身份任务持续领先，同步强化视频生成、世界模型等多模态布局

---应用层：推出多款企业AI Agent（办公/编码场景）；千问App全面整合电商能力；消费者端推出AI购物助手

电商：

---CMR：同比口径下增长8%，本季度上线商家发展新计划，平台补贴（如消费券）与商家投放挂钩，原计入销售费用的补贴改为冲抵收入，影响幅度约7%，未来两到三个季度仍会有影响。该计划不增加营销预算，不影响EBITA。

---传统电商EBITA：同比持平。

---即时零售：UE持续改善，客单价环比提升。预计FY2027内部分月份UE转正；FY2029实现整体盈利仍为目标；管理层有信心FY2027、FY2028同比亏损各减半。

AI+电商融合：消费者端，传统电商能力整合进千问App；淘宝上线AI购物助手。商家端面向全球商家推出Agentic Business Platform，面向国内商家升级客服Agent"店小蜜"；同时赋能商家通过悟空系统与千牛系统，提升运营效率。

其他：

---3 月季度亏损约 200 亿元，主要包含模型训练成本及千问App营销费用，6月季度预计会下降（DAU带动推理成本升；营销费用降）。

资本投入：

---管理层对核心业务进展充满信心，将持续将现金流再投入AI与云、消费两大核心业务。当前净现金充裕、资本市场融资渠道畅通，有充足资源支持两大业务增长。