251111--2025年三季...

今天的三季度央行货币政策执行报告有两个关注点，首先是删除了防范资金空转的表述，其次是 。

综合过去N个季度的观点来看，维持了极强的一致性：绝不为了做大信贷和社融规模而冲总量数据，更关注银行经营状态的改善。2025年银行净息差触及底部的概率强化，能够为提高分红率提供更多的基本面保障。

和一二季度货币政策报告相比，本次基本没提债市，和24年二三季度相比更是如此。经过两个季度的痛打债狗，债市已从牛心牛胆变成熊心熊胆，可以鸣金收兵了。10月27日金融街论坛上格林斯潘官宣恢复国债买卖操作：

这场仗打赢了，还要看另外一场，那就是信贷资源仍然过剩，呈现内卷式降价的特征。这一点，现任的邹副行长24年4月已给出过批示：

之前叫停过低的消费贷，禁止发放3%以下的房贷利率，已经充分体现了这一思路。但是做的还不够多，还要下大力气。和走出泥潭的证券市场、服服帖帖的债券市场相比，银行信贷市场还不够高质量。并且央行不是突发奇想突然开始关注这个问题，2023年8月的23年二季度货政报告已对银行净息差忧心忡忡；只是后面有更艰巨的化债任务，只能先放下不表，苦一苦银行。

这是我入行以来第一次在货币政策执行报告里看到这句话，体现出了宏观经济层面管理层较强的信心；科技争霸与地缘方面，都和美国打得有来有回，G2实至名归。因此同步也删除了对汇率市场的担忧表述，人民币维持相对强势的地位无忧。所以敲打银行贷款利率并非是要紧货币，反而是前两年反复出现的、为了守汇率而维持银行间市场偏紧的回购利率的情况短期内不太容易出现，货币市场可以维持适度宽松状态。

而本期专栏一提出的科学看待金融总量指标也在过去一年多里反复提及了，从长期来看，信贷和社会融资增速一定会继续向GDP增速靠拢，如果十五五期间的GDP增速目标是5%左右，那么目前8%-9%的社融增速自然是不可持续的，需要继续下台阶。23-24年就有推进改革的想法，只是当时的经济环境不成熟，万一把A股吓死了怎么办。但现在六个金毛过来也难以把上证吓到3800下面，喊个100%关税所有人都等着抄底，这种情况下做银行市场改革就不怕了，投鼠不忌器。

如果让我拍脑门，那么前两个季度债狗经历过的监管细则，恐怕银行信贷员们都会再经历一次，非常细致的窗口指导；以中债长端利率阶段性见底反弹20-30BP、回到去年底水平为信号央行鸣金收兵，四大行净息差反弹到去年底水平，央行似乎可能才鸣金收兵。这是一个不提反空转的反空转。

可以降，本期货币政策报告态度总体是偏鸽的；但之前逆回购利率降10BP、指望LPR降20BP的情况是不会出现了，银行已无利可让。2024年以来逆回购利率降息40BP但5年LPR降45BP、一线城市房贷LPR加点降更多，后续这个情况不会再有。怎么评估“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，究竟应该怎么算数？图9是去年大热的一张图，彼时大家都在计算对银行来说什么利率的国债配置相较于房贷更划算。如果以10年国债利率一到两个季度难以低于1.7%计算，那么在督促要求下，首套房贷利率不低于3-3.1%、二套利率不低于3.5%左右应该是个红线。

虽然美联储刚开始降息阶段，但是我们似乎已经见到了房贷利率的中期底部。

投资要点：央行11月11日发布2025Q3货币政策执行报告，专栏主要论述金融总量增速指标下降的合理性，关注市场利率超调、银行净息差收窄、企业发债利率低于国债利率等现象，下阶段货币政策思路与此前表述变化不大，我们维持银行行业“推荐”评级。

【9月新发放一般贷款加权平均利率较6月仅降2bp】9月新发放贷款加权平均利率为3.24%，较6月下降5bp，受票据利率的较大降幅拖累。9月一般贷款加权平均利率为3.67%，较6月下降2bp，其中企业贷款加权平均利率为3.14%，较6月下降8bp。个人住房贷款加权利率较6月持平，始终守住3%下限。

【贷款同比增速、社融同比增速预计延续下降趋势】专栏1阐述了金融总量指标增速下降的合理性，包括化债、轻资产行业贷款需求少等。专栏1中提到，“去年以来，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款”。消费相关贷款增速中等，

截至2025年9月末，全国服务消费重点领域贷款余额2.8万亿元，同比增长4.9%。

【专栏4关注市场利率超调、银行净息差收窄、企业发债利率低于国债利率等现象】“如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。”银行净息差是央行重视的利率比价之二，央行认为银行贷款利率下降快而存款利率下降慢，“会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力”。最后，央行指出企业融资利率低于国债利率的不合理性，或表示对部分强势企业融资成本过低、或导致资金空转的关注。

【下阶段货币政策或结合实际经济金融形势实施，整体表述变动不大】央行在“下一阶段货币政策主要思路”中再提跨周期调节，“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节”。消费支持方面，响应了潘行长在金融街年会中的发言，“研究实施支持个人修复信用的政策措施”；风险化解方面，央行表示将“继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累，探索建立后备融资机制”。