260223--大摩闭门会：关...

·短期关税调整及影响：短期美国对海外各国的名义关税税率将有所下降，但中期5~6个月内仍存不确定性，不排除动用其他工具组合对重点国家和行业产品定向加征关税，使其回到此前关税率。美国高院裁定国家紧急状态权利法案不能授权总统征收关税，导致2025年基于该法案征收的两批关税失效，包括对中国、加拿大、墨西哥的芬太尼关税，以及2025年4月解放日对全球广泛征收的对等关税。白宫宣布用贸易法第122条设定全球15%的关税进行衔接，这一安排仅为权宜之计，有效期仅150天，后续还需国会辩论。中期美国行政当局将转向程序法框架，替代此前国家紧急状态下的单边决策，这类工具包括针对不公平贸易的301调查（最长12个月，需复审）、针对国家安全的232调查（约270天）等，程序复杂、耗时久、落地慢，意味着美国难以再快速实施大面积加征关税，企业对极端关税情景（如关税被加至100%甚至更高）的担忧有所下降。 ·长期关税趋势及行业差异：从两三年的长期维度看，关税峰值大概率已过。美国高院裁决后，关税水平出现明显调整：美国对亚洲各国加权平均关税从20%降至17%，中国面临的美国加权关税从32%降至24%，一次性下调约7个百分点，多数亚洲国家关税均显著降低；新加坡、澳大利亚因与美国原有互惠低税率，在122条款的15%关税过渡期间，关税反而被上调，日本关税水平大体不变。行业层面呈现明显分化：服装、鞋帽、家居家具、食品饮料、化妆、玩具等非战略消费品，因技术含量较低、难以构造安全威胁叙事，相对不易受到301或232调查威胁；而半导体、造船、海防工业、基础金属、部分医药行业等，已或即将进入相关调查名单，仍面临加征关税的风险。长期来看，美国难以再实施无差别、大面积的“地图炮式”加征，仅能针对重点国家和行业定向调整关税，极端关税情景的概率持续降低。 ·关税对中国经济的影响：关税调整对中国经济存在短期拉动作用，美国加权关税的7个百分点下调将利好中国对美出口，叠加亚洲非科技出口从2025年10月起进入上升周期，总体对中国出口形成正面支撑。但需注意，150天的122条款窗口期后，美国仍可能通过301、232等程序法工具，对中国个别行业或产品重新加征关税至此前高位，双方关税博弈仍存不确定性。不过，中国再通胀、消费复苏及经济回升的核心决定变量在于国内，消费与服务业的就业改善、价格内生回暖、房地产调整边际回稳、产能出清进度等因素，才是影响经济走势的关键，关税博弈带来的暂时影响相对有限。整体而言，企业对极端关税情景的担忧下降，配合亚洲出口的上升周期，对中国出口环境形成利好。

·再通胀三部曲进展分析：中国实现再通胀需经历三部曲，各阶段当前进展如下：a. 第一阶段为过剩行业投资抑制与放缓：当前相关行业仅呈现投资增速放慢态势，供给未得到大幅抑制。名义固定资产投资数据因存在虚报等水分，其大幅下行不代表供给受限；从GDP分项中的实际资本形成来看，仅呈减速态势而非坍塌。其中制造业投资开支增速较2019-2024年高峰期有所降低，但仍处于不弱水平；配套中长期工业贷款同比增速虽有回落，但仍高于2012-2019年周期增速均值，供给未得到存量控制。b. 第二阶段为存量过剩去产能：目前进展非常有限，仅在煤炭、部分有色金属、部分多晶硅等极少上游行业有临时限产减产措施，且并非永久性资产退出或关停。同时上游价格难以向中下游传导，因中下游行业竞争分散、民营企业占比高且需求不足，上游整合易导致中下游亏损。c. 第三阶段为终端需求尤其是消费需求抬升：这是实现再通胀的核心，但当前政策以短期以旧换新等消费刺激为主，社保改善幅度偏温和，距离显著提升居民可支配收入及预期仍有差距。 ·当前通胀数据及制约因素：当前通胀数据呈现结构性分化，PPI环比改善主要源于部分上游有色、煤炭行业的变化，但核心CPI、PPI仍处于疲软状态。从利润端来看，中下游行业利润率被上游价格挤压，处于历史低位，无法将上游成本压力传导至下游消费者。同时，当前房地产仍在调整周期，就业和消费市场相对疲软，终端需求不足进一步制约通胀回升。仅靠上游供给端增速放缓而非整体产出出清，难以支撑广泛且持久的再通胀，中下游行业的盈利困境使得价格传导链条持续受阻，通胀全面回暖缺乏足够动力。 ·再通胀前景结论判断：2026年中国实现再通胀仍面临较大难度，经济整体处于准弱通缩状态，实现大幅可持续的再通胀道阻且长。在房地产调整、就业和消费市场疲软的背景下，仅依靠上游供给端增速放缓而非整体产出出清，难以推动广泛持久的再通胀，上游局部供给调整无法有效传导至终端消费，中下游行业盈利受限也进一步削弱了通胀回升动力。

·AI非线性替代的市场定价：AI对各行各业的冲击已显性化，呈现多米诺骨牌式传导与非线性替代特征，对诸多行业产生颠覆性影响，过去40多天其市场影响的非线性特征尤为凸显。据欧洲策略师测算，市场对AI颠覆风险的定价从4%飙升至24%，这种定价传导类似2020年初新冠疫情初期的情况，从单一领域快速扩展为全球资产定价核心变量。当前市场已脱离普涨拥抱AI的阶段，转而趋于谨慎，开始寻找AI难以复制、需真实要素支撑的标的，包括真实资产、关键基础设施、独占或受监管的牌照、强有力的品牌、专有数据及IP等。 ·AI基础设施瓶颈及机会：AI发展面临多环节物理制约，涵盖先进制程、光刻机、存储、光互联、冷却、变压和后备电力、数据中心选址与电力接入等领域。过去一个多月的业界反馈显示，存储出现涨价、短缺情况，光学和内存被列为主要瓶颈，托管机柜和广告投放创预定新高。这些直接反映AI基础设施物理制约的环节，凸显了相关领域的市场需求热度，当前市场对这类AI基础设施相关行业持较为乐观的态度。 ·AI对行业的分化影响：AI冲击下市场呈现明显分化格局：a. AI基础设施相关行业因契合技术发展需求，受到市场乐观看待；b. 服务密集型板块因存在被AI替代的风险而承压明显，包括软件、商业服务、媒体娱乐、错颌畸形平台和可选消费平台等。此外，当前市场还受两大额外因素影响：美国关税方面，短期关税率下调，150天窗口期后将实施定向关税，但中线关税峰值已过，对出口有利；中国再通胀过程艰难，2026年被定义为弱通缩之年，受产能出清进度慢、消费与就业疲软、房地产调整制约。

·美股市场走势及配置建议：美股开年以来因AI颠覆性影响的争论持续波动，过去一周已逐步企稳，标普500指数呈现稳定甚至小幅抬升态势。美股作为全球最大股票市场，占据All Country World指数60%以上权重，其稳定对全球投资人配置风险资产至关重要，尤其对港股和中概股的需求及风险偏好影响显著。关于AI对美股的影响，目前受颠覆性影响最大的集中在软件等服务性行业，这类行业在标普500中的占比仅14%，市场此前反应过度；实际上AI对生产效率提升、企业利润率及盈利的影响偏正面。盈利预测方面，2026年标普500盈利增速预计12%，2027年将达17%；美国2026年GDP预期已上调至2.6%，全年资本开支预期也被上调。美股正处于结构性资本开支大幅增速的早期阶段，且2023、2024年后周期性资本开支已辐射更多不同规模、类型的企业，这得益于2025年年终推出的相关法案及中小企业财税优惠。总体对美股看好，建议未配置者进一步从美国大盘股向小盘股转变，美股整体呈稳中有升的有利态势。 ·日股市场上升空间分析：日本自民党在选举中取得压倒性胜利，下院席位超过2/3，带动日股具备较大上升空间，近期已上调日经指数目标价，预计后续大盘还有十几个百分点的上升走势。此前日股的通胀投资主题、企业治理改革主题热度较高，自民党稳固掌权后，其推出的支持性财政政策、国家安全相关资本开支提升、人工智能领域资本开支增加等，都对日经指数盈利增长形成有力支撑。盈利预测显示，2026年日经指数盈利增速预计12%，2027年为13%。日股的强劲增长势头，有助于提升全球机构投资人对风险资产的配置意愿及风险偏好。 ·中国股市基本面与策略：中国市场的外部环境及内部资金、基本面呈现多重信号：a.资金面：2026年1月外资主动型基金实现月度净流入，为2023年后首次，体现出外资对中国市场的资金支持较强；b.汇率方面：人民币在美元指数未走弱甚至小幅提升的前提下持续走强，这对港股、ADR及中概股构成重大利好；c.地缘政治层面：美国总统特朗普将于2026年3月31日对中国进行正式国事访问，叠加美国高院对关税相关决定的调整，外部环境总体有利；d.基本面：A股市场盈利预警净负15%，2025年股市情绪提振、资金流入的背景下，基本面未出现明显改善；而港股（以MSCI中国指数为代表）近6%为正面盈利预警，基本面更为坚挺。配置策略上，一是A股大盘股有望迎来反转，因国家队前期对大盘股的清仓式售出已在2月上旬基本停止，资金流出停滞形成支撑；二是短期港股将跑赢A股，受益于地缘政治变化、汇率加持等因素。预计2026年一二季度，估值、资金流动性、汇率等因素将对中国资产配置形成有效支撑，若年中能从资金流动动能转向基本面触底反弹动能，全年中国股市走势将延续较好态势。

·旅游行业增长潜力分析：在整体消费增长疲弱的背景下，旅游行业成为消费增长的重要亮点，这一趋势得到政策与需求的双重支撑，也能从市场实际表现中印证。政策层面，旅游行业发展呼应了支持人民群众对幸福生活追求的导向，契合推动服务业消费、拉动就业、扩大对外开放、反内卷及提升文化自信等宏观政策方向。从市场表现来看，2026年春节9天长假旅游热度显著，热门景点人满为患，春运前20天整体客流增长5.5%，其中航空客流增长6%。长期增长潜力方面，未来5年旅游总体收入规模累计达50万亿人民币，预计行业收入增速将显著跑赢整体消费及中国GDP增长，成为消费领域的核心增长引擎。 ·航空行业供需结构分析：春运期间航空业的供需结构呈现多重特征，可从客流结构、产能供给、票价与客座率表现三个维度展开分析：a. 客流结构方面，春运前13天（假期前）以劳动力迁徙客流为主，第14天假期开始后客流增长加速，显示假期休闲需求增长强度远超此前的劳动力迁徙需求；出入境客流增长略快于国内客流，但未达双位数增长，这一现象或受日本线及入境基数影响，春节并非国外友人赴华旅游的适宜时段，国内景点拥挤也一定程度上制约了入境游需求。b. 产能供给方面，航空业产能持续受限，春运前20天飞机起降增长4%，旺季时运力挤压或维持这一增速，淡季时起降增长会进一步走低。c. 票价与客座率表现方面，春运前半段客座率与2025年基本持平，票价大体与2025年持平或略降；2月15日假期开始后，客座率同比上升3个点以上，伴随客座率提升，票价同比上涨5%以上，表现强劲；预计春运后半段尤其是尾段，受季节性因素及春运末段与两会重叠影响，航空需求和票价可能有所走弱。 ·航空行业长期趋势判断：航空行业的上行周期趋势明确，延续此前的乐观判断，这一趋势由供需两端的多重核心因素支撑。供给端，航空业产能长期受限，构成行业上行的重要基础；需求端则具备多重利好，既契合政策层面对消费及服务业的支持导向，也顺应人民群众对美好生活的追求。出入境需求方面，人民币小幅升值将推动出境旅游增速提升，中国持续扩大免签范围、深化与全球各国的贸易合作，也将进一步拉动入境游增长。从行业周期来看，航空业在2025年上半年已出现走出通缩的迹象，部分月份实现票价同比转正，尽管期间存在需求及票价的短期波动，但2026-2027年将延续票价上涨和全行业盈利上升的趋势，航空行业也因此成为整个消费行业的核心亮点之一。