260109--大摩闭门会-2...

·半导体行业AI驱动逻辑：2024年底已上调AI semi市场规模；根据global的color k-pads及塞米卡达尔成长，预估2029年AIGC的team可到550个BDUSRs。在此情况下，台积电未来4年的revenue大概可以增加，且台积电2024年底决定2026年及2027年加紧CAPEX投资，从demand与supply来看均呈正面情况。但AI带动的情况对非AI板块造成负面影响，2025年China Android phone有8~10个点的下滑，一般PC下跌大概10个点；而server CPU是亮点，2025年可能会有10~20点的成长，包括相关的Networking。整体来看，AI板块持平，但PC与Smart phone下跌较多。 ·AI相关核心debate提示：2026年outlook中针对一些重要debate，主要包括a. AI领域GPU与ASIC的偏好；b. 英伟达H200出货中国对国产芯片进口替代的影响；c. Derek将分享data center基础建设的观察及最近的reading change，尤其是长期未动的面板。

·GPU与ASIC投资观点：在AI芯片领域，GPU与ASIC均被看好。英伟达虽面临较多挑战，但自身进步较快，在最近的CES上强调其Ruby及新存储技巧，可提升token sales put；同时，对英伟达镜面库存也没有到那么担忧。另外，左下角比较台积电进不了。

·存储周期与价格判断：基于合约价格同比变化拐点框架，DRAM一季度市场预期有50~60% QoQ涨幅；渠道调研显示，二线客户若想拿到更多货或心中想要的配额，至少要接受30%左右的溢价，因此2026年上半年价格仍有上修空间。从year over year角度，若二季度有20%左右升幅，整体趋势仍向上，2025年下半年订单及价格涨幅是市场最大底背。供需格局方面，DRAM仍极度紧缺，产业链中DRAM订单满足率约50%，NAND约60%~70%；消费电子端除手机四季度补库存外，整体库存快速下降，但2025年消费电子出货量下降的影响不足以抵消供需紧缺程度。 ·HBM市场供需与产能：HBM4方面，英伟达认证延迟到2025年3月左右，正式量产可能在一季度底或二季度初；产能上，三星2026年HBM产能从原来的180K上修到200至250K，海力士从180K上调至200K，这体现了三星对HBM4的积极乐观态度及HBM市场份额提升的潜在空间。 ·存储股投资评级：对存储板块股票整体持Overweight评级，其中最看好三星电子，原因包括其Commodity价格谈价策略更激进、HBM有市场份额增长的边际变化，且估值区间更合理；三星电子是存储板块的top pick。

·AI芯片产能与厂商：GPU与AC在2025年有望实现较大成长；COWS产能方面，2025年除台积电外，M口、AC等厂商同步扩产，整体产能呈大幅增长态势；对TPU供应链有较强信心，MediaTek 2026年可小批量生产TPU约400K，2027年TPU体量至少达5M，且存在供应限制；推荐的股票为MediaTek、LGE与GUC。 ·OSAT行业投资逻辑：因AI semi需求扩大，上调从事AI芯片封装测试的OSAT公司KYC与月光；月光除业务向好外，OCT绿光将涨价5-20%；Materna的foundry中，与AI HPC相关的业务有涨价，消费类PMIC（如UNC的material）未涨价；KYC已优化新测试模型，2025年pepe表现强劲，购买量较2024年有所增加，对其保持乐观。 ·腾讯法说会预览：下周四腾讯法说会预期：Basic scenario two下全年指引为mid 20%增长，若超预期股价有望进一步上涨；AI semi相关假设由45上修至60（基于全球AI market size模型推导）；k配存在争议，受clean room空间限制，49个b链、US20为合理预期；2026年第一季度营收预计持平（台积电涨价叠加AI需求强劲，呈现淡季不淡）；margin有望维持在60%以上，当前市场预期较高。

·Display产业面板市场：Display产业本周将A5 upgrade到Overway；电视面板订单动能改善，品牌厂为2025年上半年促销（六七月世界杯）提前准备，电视面板出货较季节性更集中在上半年，第一季传统淡季即拉货，推动1月面板报价平均上涨1%，上涨趋势预计维持三四个月，或持续至3月（好点到4月）。IT面板方面，monitor价格相对稳定，与电视面板联动性较高，未来几个月有机会微幅上涨；Notebook未来几个季度将微幅下滑，季度下滑1-1.5%，主因品牌厂希望降低Memory以外组件成本以抵消整机成本上涨。AOE和Innotek股价过去一两周表现强劲，但认为其股价超过一倍PB难度较大，前两天股价达到0.8-0.99倍PB后出现回档，短期面板报价对其有利，但股价或出现波动。

·Acton业务表现与展望：Acton 12月营收表现好于预期，若有下滑则在5~10% 之内。2026年官方增长预期为30% YoY，目前看存在上行空间，可能更接近40% YoY。因第四季基数较高，预计2026年第一季营收将下滑个位数百分比；分业务看，Switch业务表现较强，AI卡业务预计持平或小幅调整。 ·BizLink业务逻辑与担忧：BizLink第四季营收实现7% QoQ增长，优于此前预期的3-4%。2026年增长驱动与2025年类似：a.AEC领域将受益于更多CSP采用，在scale out网络及AWS scale up场景中应用；b.power inter connect产品（含bus bar等）将随GB200300出货量大幅增加。关于meprint取代cable的担忧，实际被取代的主要是传data线，而这并非其在GB领域的核心产品，核心产品bus bar、power quit及AEC等与compute tray设计无关，无需过度担忧业务机会缩小。

·台积电产线调整影响：台积电有调整40-90纳米成熟制程产线的趋势，减少相关资源以聚焦先进制程，但并非全部停止，其中55纳米、65纳米因涉及interposer仍重要，且2024年仍有扩展。Vanger因在新加坡有12寸厂，受益于台积电将车用等客户的55纳米、65纳米订单转接，是较明显的受益方。 ·MediaTek TPU进展：MediaTek为Google做的TPU预计农历年前后出测试结果，若结果不差Google大概率量产，2025年和2026年产能booking积极。其2025年最大瓶颈是ABF substrate（尤其是T glass）缺货，forecast为600K，但模型中按400K units假设；若能从UniMicro拿到更多ABF substrate，400K的预期有upside潜力。 ·Training 3量上调说明：Training 3的broadcast全年3季上修至1.36个million（原为1.19M，增加170K units），主要因Vale提供1万片3纳米wafer助力生产。L two正与Pura谈allocation，剩下1.2M中L two和Apollo或各占一半，L two 2025年预计有400K-500K芯片计入营收，模型预测比CFO更乐观。2027年最大调整是全年4季量下滑，主要因迭代到for。

A: 判断存储周期见顶的核心框架仍为合约价格同比变化的拐点。DRAM一季度市场预期环比涨幅约50%-60%，但渠道调研显示二线客户为获得目标配额或额外货源需接受约30%溢价，因此2026年上半年价格仍有上修空间；若二季度同比升幅约20%，则同比趋势仍将上行。市场最大分歧在于下半年订单及价格涨幅，目前供需格局未发生大变动，DRAM仍极度紧缺，产业链中DRAM订单满足率约50%、NAND约60%-70%，若三季度价格再涨约10%，则周期同比将持续上行。存储类股票处于上行周期中段，EPS及盈利仍有较大上修空间。库存方面，整体库存水位快速下降，消费电子端除手机四季度补库存外其余均快速去化，今年消费电子出货量下降的影响不足以抵消供需紧缺。HBM方面，英伟达HBM 4的认证流程延迟至今年3月，正式量产或于一季度末至二季度初启动；三星上调2026年HBM TSV产能规划至200K-250K，海力士亦上调至200K，体现了三星对HBM 4的积极态度及HBM市场份额提升的潜在空间。