260119--大摩闭门会-科...

·开门红动因与监管逻辑：开年以来中国股市实现开门红，核心源于三大动因的深化：a. 产业端对中国科技创新长期潜力深信不疑，人工智能+、脑机结合等前沿科创赛道成为资本市场聚焦方向；b. 资金端呈现居民存款搬家、机构投资者从债券到股票的资产再配置趋势，为市场提供流动性支撑；c. 全球地缘政治格局东稳西荡，美国及西方经济政策不确定性上升，全球对美元资产的祛魅过程渐进，美元贬值、人民币适度升值，推动外资温和流入中国资产。与此同时，部分板块出现过热迹象，个别科技概念在短短两三周内引发大量资金流入，相关行业基金或ETF短期内膨胀10倍至几十倍，达500亿、千亿规模，透支了未来多年的技术突破增长预期，引发监管层关注并进行适度窗口指导。但此次窗口指导并非打压2024年9月以来启动的整体市场行情，而是为了引导市场回归健康走势。2024年9月至今的市场行情发挥了三大重要作用：一是支撑新质生产力，助力优质新企业IPO和再融资；二是通过分红回购提升居民财富回报；三是在地缘政治层面形成缓冲，恢复外资外企布局中国前瞻性赛道的信心，因此监管仅针对过热板块降温，并未打消整体市场热情。 ·经济基本面与汇率走势：当前经济基本面与市场热度存在一定背离，内需复苏相对乏力，房地产市场仍处于明显调整期，12月社会零售总额同比增速不足1%，低于市场预期，显示以旧换新补贴效应退坡后消费动力疲软。短期科创赛道的热度难以对冲传统经济板块的下行压力，经济基本面仍处于调整阶段。2026年一季度为实现经济开门红，基建投资发债被前置，虽能带动政府管控的基建领域，但对私人部门需求的拉动作用有限。在汇率方面，人民币升值是经济基本面的反映而非主动纠偏的手段，历史上2005-2007年、2010-2014年两轮人民币各升值13%-14%，中美贸易顺差却不降反升，说明汇率并非解决贸易失衡的核心。政策层不会推动人民币长期显著升值，2026年上半年人民币兑美元汇率或触及6.85-6.8，此升值幅度温和，仅补回2025年人民币相对跑输的部分，不会对出口和通缩造成显著冲击。对于全年及未来一两年的汇率走势需持温和谨慎态度，不应认为会进入持续大幅升值通道。经济再平衡需从根源入手，包括改革地方政府政绩观，从侧重生产建设转向提升社会保障与居民消费；改革财税体系，从依赖生产端流转税转向依赖居民收入与消费相关税收，这些均需长期规划推进。 ·一季度政策与市场节奏：开年市场开门红的核心支撑因素仍为科创赛道追捧、资金端资产再配置及全球对美元资产祛魅下的亚洲资产偏好，监管层的适度窗口指导旨在抑制局部板块过热，避免未来增长被透支，维持市场长期健康发展，并未否定2024年9月以来的整体市场热情。2026年一季度市场利好集中形成春季躁动行情，主要源于基建投资发债前置、人民币小幅升值等因素，但后续市场需回归理性，因为当前经济打破通缩道阻且长，房地产止跌回稳、服务业消费支持、通过社保改革释放长期消费潜力的实质性路线图与时间表，需等到两会之后才会逐步明确。例如部分城市的按揭贷款贴息政策、年中六七月份可能推出的服务业消费支持政策等，十五规划全文也需待两会后公布，社保改革的具体细节仍有待观察。因此，短期监管引导市场降温，有助于行情向与基本面匹配的方向夯实，后续市场需更多关注基本面的实质性改善。

·A股情绪指数应用分析：持续紧密追踪近期A股市场行情，依托每周五发布的独家A股市场情绪指数监测市场情绪热度。该指数于2015年上一轮股灾后萌生研发想法，2018年正式推出，为日度指数，除特殊假期数据稀缺情况外，每周五固定发布，至今已持续8年。指数取值范围为1-100，设定22%-78%为正常区间，指数低于22%时市场处于过冷状态，接近78%时则出现过热迹象，需警惕监管冷却动作。2026年本轮行情启动后，指数于1月6日首次突破78警戒线，监管早在两周前已关注到市场过热并研讨警示措施；1月12日指数飙升至93的峰值，截至周三数据为91，监管在周二、周三调整融资融券保证金比例，与指数峰值同步出台。此外，1月12日指数与一月移动平均的差距达37，为2024年924行情后最大差距，反映市场短期快速过热，该指数对市场情绪及监管动作的警示准确度较高，可为投资人配置调整提供信号。 ·市场流动性与港股展望：监管对融资融券保证金比例的调整更多是警示作用，并非打压牛市，符合资本市场长期健康发展方针。融资融券并非本轮牛市的核心流动性支撑，2024年11月后，10年期、30年期国债收益率持续攀升，推动资金从债市向股市转移；同时，股市作为长期投资方向可吸纳部分居民存款，保险资金开年后业绩良好，中长期对风险资产配置提升也利于股市资金流入，监管的冷却效果有助于市场中长期健康发展。港股市场开年表现与人民币短期走强、IPO良好表现相关，一季度人民币小幅走强态势将持续，对全球投资人配置中国资产仍具吸引力，对港股流动性持乐观态度。全球去美元化下资产分散配置趋势持续，开年后韩国、日本、台湾股市表现优于A股及港股，A股短期炒作现象仅为局部，整体市场健康状况良好。 ·全球配置与风险提示：2026年1月12日，对Hong Kong China Focus List进行调整，将中材科技纳入，取代中石油，纳入后中材科技涨幅近6%，跑赢中石油4个多百分点，此次置换目前来看较为成功。全球资产配置方面，美股中小盘及可选消费表现良好，但地缘政治不确定性提升了中国资产的相对吸引力，结合人民币升值预期、资本市场活跃度及流动性态势，对中国股市保持相对乐观态度。但需关注短期市场风险：a.距离马年农历新年还有一个月，A股因超长假期，年前流动性或因现金发放趋紧，投资人可能降低仓位应对无法交易的状况；b.地缘政治局势瞬息万变，如针对欧洲8国加征关税的不确定性、中加达成战略合作意向等，以及未来特朗普访华过程中的潜在波动，均可能引发市场波动，需重点关注。

·货币政策与基建发力：近期央行将各类结构性货币政策工具利率下调25个基点，这是自2025年5月份以来的首次下调，引发投资者对降息降准窗口开启的关注。央行提及2026年年内降息降准还有空间，结合当前人民币汇率稳定、银行净息差压力随定期存款重新定价有所缓解的情况，判断年内存在10~20个基点的降息空间以及25~50个基点的降准空间。不过降息降准更多用于提振市场信心，具体出台时间点取决于市场表现，市场偏弱时出台概率更高。此次结构性工具利率下调，部分目的是增强准财政政策传导作用，定向为科创、中小民营企业及绿色转型提供更多金融支持。降息后一年期再贷款利率降至1.25%，低于央行7天期逆回购利率1.4%，再结合新增的1.9万亿再贷款额度，将推动银行更愿通过再贷款窗口融资支持经济。从经济数据看，12月固定资产投资全面深度探底，但该数据与其他投资相关指标走势出现偏离，比如12月水泥建筑业PMI呈现强于季节性的反弹，上游工业生产增速也保持平稳，这让当前固定资产投资数据能否准确反映投资增速存疑。决策层正强力推动新年基建开门红，开年前15天地方债发行量近2000亿人民币，规模是2025年同期的两倍。 ·居民存款搬家潜力：截至2025年底，全国居民定期存款总金额达122万亿人民币。尽管官方未公布具体存款期限结构，但根据18家上市银行报表中的存款利率重定价时间表推算，这122万亿定期存款中，约2/3即80万亿将在2026年年内到期，其中一季度到期规模约30万亿人民币。不过这并不意味着到期资金会全部流入股市，部分居民因风险厌恶会选择续存。但当前一年期存款利率已不足1%，叠加近期股市表现向好，预计会有更多存款以直接或间接方式向股市搬家。这一趋势能否持续，关键取决于经济基本面能否实现更广泛的改善。若未来一两年经济进入再通胀阶段，股市上涨将不再局限于科技相关股票或红利股，更多板块有望重新焕发活力，进一步吸引居民存款搬家。 ·中日贸易摩擦分析：2026年年初，中国在2025年四季度对日本发出旅游警告后，进一步收紧对日本两用物资的出口，这是中国自2025年以来加强出口管制机制的延伸，引发投资者对后续管制是否加码的担忧。数据分析显示，日本对中国的产业依存度中，消费品领域依存度最高，涵盖手机、笔电、显示屏、玩具等品类。这种高依存度一方面源于中国产业链的强大竞争力，另一方面也有不少日本企业在中国设厂生产后将产品返销日本的因素。考虑到产业链稳定性，以及中国当前产能过剩、内需不足的现状，限制对日本出口个人消费品并不现实。不过不排除中国后续将未纳入两用物资清单的部分原材料，如轻稀土、锂原料等列入管制范畴。但需注意，中日两国在诸多科技产品的产业链上相互依存度较高，呈现“你中有我、我中有你”的格局，因此这类出口管制更多会作为谈判筹码，而非长期维持的政策。

·AI应用发展与前景：从2025年底到2026年1月上旬，市场对中国AI应用重拾信心，尤其阿里巴巴在AI Agent整合应用上取得全球领先进展。2026年AI是重点关注领域，供需端均将实现较2025年更好的发展：供应端，2026年年初有较大概率进口英伟达H200芯片，国产芯片产能较2025年翻倍；需求端，AI模型持续迭代拓展应用场景，2025年发布的AI蓝皮书已对国内C端AI应用持乐观态度，2026年以来的模型突破及场景落地印证了这一判断。投资逻辑上，中国AI投入审慎，泡沫风险较低，绝大部分投资来自大型互联网大厂，类似OpenAI这类依赖资本市场支撑的严重亏损公司在国内规模较小。此外，2025年中国互联网公司海外收入占比已超10%，2026年及之后该占比将持续提升，成为AI之外的重要增长方向。 ·互联网监管与风险分析：互联网板块面临多重下行风险与挑战：宏观层面，2025年第四季度消费进一步疲软，同年12月社融数据较10月、11月呈现下行压力，2026年电商、广告、支付等对宏观经济敏感的业务收入将面临下行压力；竞争环境方面，2025年外卖、代驾领域竞争激烈，字节跳动在云、本地生活、电商等多领域发力，给其他互联网公司带来显著竞争压力；监管层面，2026年初反垄断相关动作再次浮现，自2022年起连续3-4年无重大负面监管消息的局面被打破，反内卷（外卖领域）、反垄断（OTA领域如携程）等监管动作密度增加。监管并非针对民营企业或科技板块，而是在经济增长放缓背景下侧重保护中小企业，若平台经济公司在实体经济下行阶段仍维持较高收费及take rate，则可能面临监管风险。以携程为例，其酒旅领域市场份额约50%，但对酒店的take rate超10%，这或为其被反垄断调查的核心原因，调查结果需数月至半年才能明确，乐观情况为面临罚款，悲观情况则可能涉及营运层面调整，如酒旅费率下降、携程与同城持股结构受影响。

·贵金属与基本金属分析：a. 贵金属方面：地缘政治升级背景下，去美元化趋势持续，黄金无论在个人投资者还是央行层面，配置需求均保持稳定，尽管金价屡创新高，但核心逻辑未变。 b. 基本金属铜：2025年全球三大国际矿难致2026年铜全球紧缺，叠加数据中心、储能及中国电网建设需求，国家电网十五规划投资较十四五增加40%，铜价高位有支撑，无大幅下滑逻辑。 c. 基本金属铝：中国电解铝产能见顶，印尼成为主要增量来源，但印尼电力建设需从中国采购发电机，周期约21个月，电解铝建设仅需8-12个月，因此2026年印尼电解铝实际产量不足80万吨，2027年约100万吨，大量新增产能需两年后释放，短期铝供应仍紧缺，核心逻辑未变。 ·锂板块供需与政策影响：a. 供应端：国家对固体废物排放要求趋严，低品位锂矿（如云母矿）生产废渣监管升级，部分停产矿复产延迟，现有矿或减产，这是近期锂板块热度较高的原因。 b. 需求端：新出口政策规定，4月1日起中国光伏组件出口补贴完全取消，电池出口退税从9%降至6%，2027年1月1日起电池出口退税降至0，将引发抢跑出口，传统淡季的一季度需求有望淡季不淡，上半年需求偏紧。 c. 板块走势：虽上周五市场因监管调整出现波动，但锂板块整体热度仍存，不会出现大规模调整。