260120--2026原油市...

大宗商品通胀轮动三阶段，第一排金银，第二拍铜铝，第三拍油气，目前第三拍还没发生的最大bug就是供给压力。当然还有一个解释就是中国汽油柴油消费历史性见顶的影响，但考虑到中国成品油消费和美国比差一个数量级我暂且不论这个宏大叙事；非要聊这个我还可以说委内瑞拉事件会导致CN进一步增加战略库存储备。

当一切分析角度都是看跌油价、但是WTI仍然死守55美元跌不下去的归因是什么？是经济规律。50美元以下的油价低于北美页岩油生产的盈亏平衡点，更低的价格不要说支持美国企业去委内瑞拉增产，连维持美国本土产量都不现实。为了中期选举压力，指望油企买川普的账立刻去委内瑞拉drill, drill my baby的实现难度是相当大的。

这个道理适用于铜，也一样适用于油。都觉得目前高铜价下游难以 承受，但目前的价格仍无法有效刺激供给端扩张。想要增产满足需求，那就得多价钱。

同理，如果油价继续维持当前水平，那么这足以约束企业维持谨慎的资本开支而将现金流更多地倾向分红回购。这也就是为何2025年原油价格下跌11美元，但是全球头部油气企业仍实现股价正收益。

2025年出现了一个悖论：尽管油价下跌约11美元/桶（由OPEC+从价格支持转向市场份额的政策转变导致），欧洲石油板块仍跑赢市场（及美国大型石油公司）。我们将此归因于 ，以及全球背景下欧盟股市的强劲表现。市场情绪因 而改善。为满足此类需求增长而投资上游油气领域可能值得获得更高的评级。我们给予跑赢大盘评级的首选股道达尔能源（TotalEnergies）、英国石油（BP）和Galp符合增长叙事，并具备有吸引力的运营和财务指标。

• 我们对2026年欧洲油气行业持 。该行业需要应对地缘政治风险和长期石油需求增长，以及短期内2026年供应过剩（这将导致石油库存增加）的矛盾。我们预计2026年 。全球液化天然气产能的快速扩张超过需求，应会推动 。然而，我们预计：（1） ；（2） 。

• 我们预计 ，这也是OPEC在2025年转向市场份额政策的原因。从2027年起，在美国的引领下，非欧佩克供应开始滞后于韧性需求，这将增加对“欧佩克石油的需求”，并支持我们预期的 。随着2026-2027年非欧佩克供应增长放缓，OPEC在2025年转向市场份额政策的理由也将减弱。我们预计，如果特朗普的行动威胁将油价推至50美元/桶，而沙特的财政盈亏平衡油价超过90美元/桶， 。

• 石油行业进入2026年时的资产负债表比以往油价低迷时期更为强劲。面对2026年预期供应过剩/油价疲软的短期挑战与长期需求增长之间的矛盾，我们期待：（1） （通过更密集地部署自动化、数字和AI工具）；（2） ；（3） ；以及（4） ：合资企业、卫星业务、（小规模）并购。

• ，因其产量增长、资本回报率（ROACE）、自由现金流收益率、股息收益率均高于行业水平，且成本较低。 代表了在新领导层下上游业务和资产负债表转型的强劲案例，但其价值尚未被充分认可。 的纳米比亚业务价值未被计入，但在2026年预期产量增长方面表现最佳，资本回报率高，并有望通过与Moeve（前Cepsa）的下游合资企业实现显著的下游协同效应。与此同时，我们认为 ，这需要时间来解决。