260122--大摩闭门会- ...

·央行政策及影响分析：2026年央行发布会传递灵活降息降准信号，开年即采取专项再贷款减息的精准操作，再贷款余额约6万亿，新增9000亿，合计7万亿定向支持小微科技领域，操作幅度为25个基点，相较全面降息降准更适配当前市场。同时，央行提及的成本公式机制，可提升贷款成本透明度，推动银行反内卷，要求定价考量资金、运营、长期资本及信贷成本等跨周期全成本。目前部分贷款利率低于成本价，长期不利于资源配置优化，因此贷款利率具备企稳回升逻辑。此外，若未来经济波动需阶段性小幅下调政策利率，银行也可通过合理定价保障息差；年初以来市场活跃度较高，监管通过降温举措维护慢牛趋势，保障市场稳定。 ·社融数据趋势解读：2025年12月社融数据呈现理性投放、逐步趋稳特征，2025年5000亿开行基金投放、专项地方政府债额度微增等政策，支撑当月社融未出现明显下滑，中长期贷款增速略有回升。2025年各项投资理性放缓后，基建获得一定支撑，有利于2026年在控产能背景下，逐步走出PPI为负的通缩通道，属于当前环境下的较优选择。合理的贷款增速也将推动市场价格趋稳，与近两年理性托底政策方向契合，支撑经济金融可持续发展。 ·存款市场与财富管理：当前不存在“存款搬家”现象，2025年末家庭存款增速为9.7%，尽管当年大量定期存款到期，家庭存款存量仍实现快速增长，仅为家庭金融资产增量配置的结构变化。家庭金融资产年增速约12%，增量配置的小幅转移，即可支撑财富管理、资管及保险行业的快速增长与手续费提升，当前仍处于中国家庭储蓄增长黄金期。存款利率方面，2026年新增及存量到期存款利率或继续下降，但后续将逐步趋稳；2026年存款包括定期存款仍会增长，仅增速放缓，足以支撑财富相关行业发展。且过低存款利率弊大于利，其趋稳甚至未来反弹，将有助于金融资产稳定配置，无需大规模存款搬家。

·交易核心内容解析：顺丰与极兔达成交叉持股交易，通过股权互换完成，不涉及现金。其中顺丰新增持有极兔8.5%的股权，加上原有股权后持股比例约10%；极兔持有顺丰约4.3%的股权。财务影响方面，顺丰将提名一名董事加入极兔董事会，若提名获支持并成功派驻，顺丰可按投资比例合并极兔利润，该交易对顺丰EPS影响不大，增发股本可被合并利润抵消；极兔暂未计划向顺丰派驻董事，对顺丰的投资采用公允价值计量，变动计入其他综合损益，顺丰派发的股息可计入极兔损益表。 ·双方协同效应分析：中长期来看，此次合作对顺丰利润有增厚作用，因极兔在海外市场的地位及增速表现较好。双方核心协同点为资源优势互补：a.国内市场，顺丰若有客户存在经济型快递需求，可对接极兔满足；b.跨境及海外市场协同价值更显著，顺丰的海外落地需求可直接对接极兔已布局的海外网络，无需另行搭建末端网络，极兔也可承接顺丰导入的客户需求，依托自身海外竞争力实现利润正向增长。此外，双方正考虑搭档新开欧美市场，管理层表示交叉持股完成后，新市场开拓进度不会过于缓慢，这一计划对双方均有情绪层面的积极作用。 ·潜在合作空间梳理：极兔提出多项潜在合作细节：a.国内市场，顺丰仓配业务中仅部分对接自有快递，其余交由其他快递公司负责，这部分业务存在转交由极兔承接的空间；顺丰“一加一”品牌的收派网点资源可开放给极兔，扩大极兔国内收派资源规模。b.海外市场，双方可复制推广蜂巢收件模式。c.跨境领域合作空间巨大，极兔已在南美、中东完成网络布局，无需额外大量基础设施投入，即可直接对接顺丰在相应市场的跨境落地需求，极兔管理层对该领域合作前景充满信心。 ·前景与风险提示：此次合作战略意义重大，双方未来开拓新市场的空间广阔，但短期利润增厚相对有限（合并报表层面的利润增厚除外）。国内市场中，顺丰与极兔在服务质量、品牌定位上差异较大，二者在快递件量上的实际协同效果有待观察。跨境业务虽前景可观，但面临多重挑战：a.对资源整合能力要求高，需整合国内外物流链路资源，同时掌握法规、清关等软体系知识；b.客户对接难度大，电商客户较为集中，议价能力存疑，非电商客户则需面临传统物流服务商、货代、船公司、航空公司自有物流等多方竞争；c.需承担地缘政治、监管风险及产能利用率波动风险，双方执行力能否带来盈利增厚仍需持续观察。

·开年市场表现解读：2026年开年汽车市场整体预冷，未现预期中的开门红。2026年1月上半月汽车零售同比降近三成，批发同比降四成，市场销售与需求疲软。下滑核心原因有三：a. 新能源车购置税上调5个点，推高购车成本；b.2025年下半年部分需求提前透支，分流开年消费需求；c.消费者对终端、地方及车企补贴持观望态度，延缓购车决策。部分电车龙头企业过去3周订单量环比下滑3-4成，较2025年1月同期下滑3-5成。当前车企农历年前促销策略偏保守，新增促销仅聚焦汽车金融贴息，未直接调整终端售价，核心动作集中于去库存，计划在2026年农历年后（1月底至3月）加速新车推出，期望在一季度或北京车展前恢复销售势头。 ·行业销量前景展望：行业销量短期来看，2026年一季度下滑具有不可避免性，系政策切换初期正常现象：预计1-2月销量同比降超15%，一季度乘用车销量同比降5-7%，且较2025年四季度环比降幅超3成。随着以旧换新政策在1月底2月初落地，车企和消费者预计需1-2个月适应新常态，市场需求有望在2026年1月底或二季度逐步回暖。长期来看，全年批发销量预计同比下滑3%，呈结构分化态势，其中国内批发销量同比降7%，出口销量预计同比增16%。 ·出口市场动态分析：出口市场是近期资本市场关注核心，2026年汽车出口预计实现双位数增长，欧盟市场表现尤为关键。过去18个月，欧洲对中国出口纯电车型征收惩罚性关税，比亚迪总体关税达27%，上汽最高超40%，抬高出口成本。目前中欧双方已就汽车贸易争端初步达成协议，拟通过价格承诺或最低定价机制取代高额惩罚性关税，有助于稳定中国电动车在欧盟市场的长期发展。长期来看，中国电动车在欧洲市场的销售增长（含出口及当地生产）预计维持两成以上，将对电动车出口结构形成正面催化。不过未来1-2周仍存变数，市场传闻欧盟可能对中国出口插混车型课增惩罚性关税，此阶段为中欧谈判关键期。 ·成本压力传导分析：当前资本市场关注点已从销量转向成本飙升对汽车产业的冲击。2025年年中以来，上游核心原材料及零部件成本明显上涨：碳酸锂价格从2025年中的7万左右涨至15万以上，钢材、铝材、铜、内存在过去3-6个月均有明显增长。目前低价库存尚未消化，对整车企业年报及四季报影响较小，但该库存将在2026年一季度逐步消化，成本压力会逐步传导至生产与采购环节。不过一季度为行业淡季，中游零部件厂商大幅调价可能性低，车企与零部件厂商的价格谈判（含年降或特殊提价）仍在协商阶段。预计成本压力将从2026年一季底或二季度逐步显现，极端假设下核心原材料成本完全转嫁将导致车企单车成本增加6-8千，毛利率受影响接近4-5个点，实际影响取决于产业链各环节成本转嫁能力。市场对车企利润及毛利率的预期或在未来1-2个月进一步下调，汽车板块短期仍将承压，行业转折或出现在2026年农历年后的3月份，届时市场看法、财务预估或触底，后续需重点观察二季度需求回暖及新车上市反馈。

·国网十五投资规划解读：国家电网公布十五期间固定资产投资总规模超4万亿，较十四五提高近40%，年均增速在7.5-7.6%之间，与此前预期基本接近。从投资基数来看，十四五初期（2021-2023年）受疫情等因素影响，电网投资基数较低，增速平均在4-5%；2024年起投资增速提升至双位数（13-15%），2025年国网投资约6500亿，增速近7%。投资方向上，国网明确要建成主配微协同的新型电网平台，加快特高压直流外送与省间互济，其中“主配微协同”为首次提出，涉及智能微网领域。除国网的4万亿投资外，南网及其他参与智能微网建设的主体，有望为十五期间电网总投资带来额外增量，推动总规模超预期。 ·风电行业景气度分析：风电行业处于上行景气周期。2025年风电新增装机规模超110吉瓦，较2024年的75吉瓦大幅增长。展望2026-2030年，风电每年新增装机规模将维持在100-120吉瓦区间，增长态势明确。结构方面，陆风新增装机将持平在90-100吉瓦之间；海风方面，2026年装机规模约10吉瓦，到2027-2030年将提升至15-20吉瓦，主要得益于深远海开发加速。预计2026年三四月份两会后，十五新能源及能源规划将出台，其中深远海风电三年行动规划涉及近100吉瓦项目，这些项目预计2027年后逐步投运，为后期海风装机增长储备产能。 ·产业链投资机会梳理：风电产业链投资首推零部件企业：2026年风电需求具备韧性，叠加海风占比提升、出口增长、原材料价格走势疲软，且行业竞争格局向好，零部件企业发展态势良好。其次可关注海缆企业。对于风电整机企业，2025年起行业出现反转，毛利率回升，但当前股价与估值已反映这一反转预期，后续需待估值回落至合理区间再考虑布局。

·行业整体增长态势分析：预计2026年物管行业整体维持低位数增长（约5%），公司间分化将进一步加大。行业增长受现金回款偏弱、物业费压力制约，但盈利结构正步入更健康阶段：开发商相关拖累基本清算完成，除个别2025年出险公司外，大部分民企来自母公司的减值压力已释放，部分公司2025年出现减值驳回；国企非业主增值服务曾是业绩主要拖累，目前规模已收缩至稳定范围，地产疲软的影响已显现。经营层面，行业从过往追求无序规模扩张转向看重盈利能力与服务质量，企业纷纷梳理退出非核心业务、理性退出低质量在管项目，虽影响营收但正向贡献盈利；第三方外拓市场竞争趋于理性，价格内卷有所缓解。头部公司仍有望实现10-15%的增长，弱质公司或需至2027年后才迎来增长，选股优先推荐资产质量优、现金流好、分红稳定的公司。 ·头部公司选股逻辑梳理：选股优先聚焦资产质量佳、现金流稳定、分红有保障的公司，具体推荐三家企业：一是华润万象生活，受益于商场运营业务的强阿尔法，预计2025-2027年盈利维持双位数增长，公司执行100%派息政策，股息率4%-5%具备较强保障；二是绿城服务，项目结构优质，集中于高线城市中高端项目，支撑稳定现金回款，未来两年盈利增速有望达15%左右，处于行业较高水平，75%派息率对应股息率约4%；三是碧桂园服务，建议在业绩前进行战略性配置，2025年下半年以来股东回报提升超预期，2025年底起加大回购力度，承诺的5亿回购额预计2026年3月业绩前完成，2025年股息率高达8%，未来两年维持该水平可能性大，2025年底更换管理层、修改期权解锁KPI，彰显对盈利的信心，具备困境反转机会。 ·华润万象生活深度分析：华润万象生活股价近期回调超10%，核心原因是业绩前预览的增速略低于市场预期，当前股价已基本反映市场对2025年业绩的担忧。从中期来看，公司EPS复合增长10%以上的预期未变，2027年隐含5%-6%的股息率，增长支撑逻辑包括：a.同店增长：有望实现中单位数增长，期待2026年消费政策利好，依托过往积累的招商运营能力与商户资源，在疲弱消费市场中呈现强者恒强态势；b.第三方商场扩张：15%增速值得期待，“十四五”期间公司将兑现先发优势，相关指标或超市场预期，带动商业板块维持双位数增长；c.新增量贡献：大会员体系与消费基金预计2027年左右兑现收益；d.经营杠杆持续释放，推动利润率进一步提升。建议在业绩前逢低布局，短期催化剂包括：1-2月商场同店表现受益于2026年春节较晚带来的基数效应；2026年3月业绩会将发布“十四五”目标；上市5周年存在增派特别股息的可能性。

A: 国家电网十五五固定资产投资超4万亿，较十四五提高近40%，年均增速7.5-7.6%；十四五初期投资基数低，2024年增速达13-15%，2025年投资约6500亿。投资方向包括建成主配微协同新型电网平台、加快特高压直流外送及省间互济；叠加南网及其他主体参与智能微网建设，整体电网投资有上修空间。近期风电报告显示，2025年风电新增装机超110吉瓦，十五五期间年均100-120吉瓦，末期接近120吉瓦；结构上陆风持平90-100吉瓦，2025年海风约10吉瓦，十五五后期海风15-20吉瓦。预计2026年三四月份推出的深远海三年行动规划含近100吉瓦项目，2027年后投运。十五五后期还有5-10吉瓦老旧风机替换量，风电行业仍处上行景气周期。投资建议方面，首推零部件公司，其次为海缆公司；风电整机OEM虽自2025年起毛利率回升，但估值已反映改善预期，需待估值合理后再关注。