251223--大摩铜铝展望：...

如果信电力增量需求叙事那做铜铝比修复就是合理的，如果不信的话那有色整个逻辑都不存在。

对于铜起飞铝跟随而言，26年值得观察的是中国家电企业的降本措施是否进一步推广：空调铜管换铝管。这对应的制冷剂需求结构性变化，也值得关注；如果煤价+油价均气温反弹且顺周期方向呈现出类似21年的商品涨价叙事，那么这时候的制冷剂就不是制冷剂，是化工+顺周期涨价领导品种。

我们认为铝比铜更具价值，且持仓集中度较低，因此相较于大多数铜类股票，我们更青睐AA——不过我们对FCX仍维持增持评级。我们也看好淡水河谷（Vale），因为它正成为一个更清洁、仍被低估且拥有稳定自由现金流（FCF）的标的。将淡水河谷评级上调至增持。将IVN下调至持有，将SCCO下调至减持。

谨慎行事。尽管铜价在2026年初可能会继续保持强劲势头，但我们建议在铜类股票上涨时卖出，并更青睐美国铝业（Alcoa），因为我们认为铝更具价值，其支撑因素包括中国坚定的供应上限、全球电力限制以及储能系统（ESS）带来的更大正面需求影响。在我们覆盖的铜类股票中，我们喜欢FCX（具有纽约商品交易所铜敞口）。我们的大宗商品团队认为，金属价格在2026年第一季度将上涨，随后在第二季度达到峰值，然后在下半年下跌，其中铝的前景更为引人注目。根据该团队的预测，铝价在2026年第二季度平均将达到 ，下半年为 ，较现货价格分别 。相比之下，他们对伦敦金属交易所（LME）铜价的展望显示，同期铜价平均将为 ，较现货价格分别 。此外， ，接近 （2021年第一季度，图表10），远高于 ，尽管2028年供需缺口与需求相对相似（图表7）。在铁矿石方面，我们的大宗商品团队认为，随着供应增长超过钢铁增长，未来几年市场将陷入过剩，价格将走低，但 。

- 我们建议在铜类股票上涨时卖出，并更青睐美国铝业；我们也喜欢FCX的纽约商品交易所铜敞口。 - 大宗商品团队认为，金属价格在2026年第一季度上涨，随后在第二季度达到峰值，下半年下跌，其中铝的前景更为引人注目， ； 。 - 我们将淡水河谷评级上调至增持，因其股价仍被低估，隐含铁矿石价格约为74美元/吨，而长期预测（实际值）为90美元/吨；新的2026年底目标价为 。 - 我们将SCCO下调至减持，因其估值不合理；2026年底目标价为 ；当前股价的 ， ，而5年平均值分别为 和 。 - 我们将IVN下调至持有；2026年底目标价为 ；将2027年后的铜产量下调，以更符合公司更新后的中期目标55万吨/年。