251126--BABA：想证...

终于有详细的财务分析出来了，拆了半天之后一起来看看。谷歌great again之后大家对BABA重现王者归来的预期很高，但客观现实是没归成。一样是对资本开支乐观发言、说算力不够、甚至直接放卫星说三年之内不存在AI泡沫，那么问题出在哪里？

简单来说，既然想把BABA看做全球AI头部玩家中的一员，那就要和M7以同样的标准上称考核。

二季报之前阿里15X左右的估值，而美股META彼时接近30X估值，所以任何积极表态都可以提振表现，上修估值。而前一阵META跌到了20X左右，BABA现在25-26X，不存在估值比较优势。本季BABA调整EBITA同比 至91亿元人民币，虽然好于此前预期的65-70亿（云业务收入），但毕竟还是撑着主业利润大幅下行的压力去做CAPEX。

对比谷歌来看，11月的叙事是巴菲特买入、gemini 和TPU牛逼，但是不能忘了这一切的前提：10月29日发布的业绩大超预期， （市场预期2.16美元），EBITDA全年YOY预期+17%。是主业利润好、做资本开支大家才认你是有的放矢。即便如此，软件护城河+硬件有突破，

3. 回头来看META，三季度受一次性递延税影响EPS不及预期，但扣除税的问题后，每股收益本应达到 （高于预期的6.74美元）；全年EBITDA仍有YOY+20%。在AI赋能广告收入持续beat之后， ，这本来是一份很好的业绩，但是因为26年资本开支预期上调到接近1200亿美元增加市场对折旧摊销的担忧，所以跌了下来。但要知道跌也不是没底的跌，明年20-22X左右、TTM估值25X左右的支撑非常强劲，因为就是再吹别人广告赋能，能有META的基本盘做得好吗？谁有信心拿出比ins、fb、whatsapp护城河更深的C端软件呢？所以维持之前的判断，那就是M7里面有资本开支担忧的最多走成24年2-3季度的宽幅震荡行情，没有转熊的概率。

4. 回头来看，我们请问：当全球资产都对AI企业获取自由现金流和稳定营收的能力加严考核时，BABA这份答卷就只能算及格以上，举例满分有很大距离。一鼓作气、再而衰、三而竭，下个季度管理层必须回答清楚两个问题：主业失血什么时候能停止，以及qwen的市占率上升什么时候转换为赋能淘天集团的电商业绩。既然GPT市场份额这么高了大家都担心OPEN AI破产，其他资产也得以同样的标准考核。如果下个季度BABA股价不变、估值从25X变成了28X，谷歌从30X变成了27X，买谁不买谁？短期宜将BABA作为和微软、META类似的定性看待：需要两个季度的震荡等待业绩验证，在此期间不太容易出现趋势行情。

别忘了地板上还有个21X的英伟达在看着大家，人家说我纯卖铲子的没负债，我也可以红利。AI行业不存在英伟达G了大家还有好日子过的叙事可能性，一切前提假设需要基于虽然英伟达涨不起来、但是 的预演。

答：营收同比增长5%至2480亿元人民币，超出预期3%。剔除1P线下零售资产（高鑫零售和银泰）不再并表的影响后，营收同比增长 。经调整EBITA同比 至91亿元人民币（超出瑞银预期的65亿元人民币），主要得益于电商和其他业务（非核心业务或公司费用）的利润率好于预期。 分业务板块来看， 1） （淘宝天猫+即时零售；超预期）：客户管理收入（CMR）同比 ，符合预期，这得益于淘宝App流量改善（根据QM数据，9月季度日均活跃用户（DAU）同比 ），同时受0.6%软件服务费带来的利好以及全平台促销工具的持续推广推动。预计商品交易总额（GMV）增速（瑞银预期同比+5%）环比保持稳定，略低于中国网上实物商品零售额增速（国家统计局数据+7.5%）。经调整EBITA同比 ，我们估计反映了约370亿元人民币的即时零售亏损。 2） （超预期）：营收同比 ，超出预期，主要归因于强劲的AI需求（连续第9个季度实现三位数同比增长）以及阿里云凭借其全栈AI服务产品持续巩固市场份额。经调整EBITA利润率基本稳定在 ，高利润率的AI需求和运营杠杆抵消了GPU折旧成本的上升（折旧费用环比增加13亿元人民币）。资本支出环比 至315亿元人民币（上一季度为387亿元人民币）。 3） （超预期）：营收同比 ，增速放缓，主要受关税不确定性和更谨慎投资的影响。得益于AE Choice单位经济效益的显著改善，经调整EBITA首次转正，达1.62亿元人民币。 4） ：经调整EBITA亏损扩大至34亿元人民币（上一季度为14亿元人民币），主要由于通义千问大模型训练及阿里巴巴原生AI应用（如夸克、钉钉、高德地图）的计算需求增加。5）经调整EBITA利润率（超预期）为 ，同比 ，主要受即时零售和AI投资拖累（部分反映在其他业务中）。

答：1） ：市场将持续关注云业务营收增速轨迹。目前市场预计12月季度/2026财年云业务营收增速分别为 。鉴于阿里巴巴表示计划在3年3800亿元人民币投资目标基础上进一步增加投资，且腾讯发布了保守展望，管理层的资本支出展望仍是关键。 2） ：通义千问聊天机器人应用在重新推出后首周下载量突破1000万次，管理层在ToC AI市场的战略、与核心业务（如淘宝天猫商业集团、国际数字商业集团）的潜在协同效应及 monetization机会将成为关注焦点。 3） ：管理层表示，自9月以来，单位经济效益显著改善，主要得益于履约物流效率提升、客户留存率提高和客单价（AOV）增长，这与我们的渠道调研结果一致。展望未来，管理层的战略及亏损收窄速度将受到关注。 4） ：在宏观不确定性背景下，管理层对GMV前景的评论将是焦点，尤其是即时零售带来的任何交叉销售机会，这可能有助于抵消淘宝天猫的市场份额下滑。此外，流量增长推动的客户管理收入（CMR）增长的可持续性也将受到关注。利润率方面，由于即时零售投资增加导致CMR与淘宝天猫EBITA增速差距扩大，潜在销售与营销费用节省的实现时间将受到关注。