251125东吴宏观 | 20...

·中期选举的意义与挑战：中期选举指介于总统四年任期中间的选举，此时众议院435个席位全部改选（含19个摇摆席），参议院1/3席位（33 34席）改选。对特朗普而言，本次中期选举意义非凡且充满挑战：其一，这是其政治生涯中最后一次民主选举（若2028年参选将82岁，身体或难支持）；其二，当前选情预期显示，市场认为民主党有70%概率拿下众议院，共和党有70%概率守住参议院，最终可能形成跛脚政府。从历史规律看，存在“中选魔咒”现象，即总统大选时承诺未兑现导致选民倒戈。二战后20次中期选举中，执政党在众议院平均丢掉25.7个席位，参议院平均丢掉3.3个席位；与特朗普类似的11次“大选横扫后守两院”的情况中，仅4次成功，历史胜率仅36%。 ·贸易政策的潜在反复：特朗普可能通过贸易政策（主要是关税）影响中期选举，其可选的关税平替工具包括：行业关税（类似2018 2019年使用）、受122/338条例限制的国别关税（122条例最高加15%、最多150天；338条例需4 8个月调查期，最高加50%），以及修改法律或新立法（2011年有先例）。需警惕2026年5月底至6月初可能升级关税冲突，若4月特朗普访华，需关注风险偏好反转。特朗普反复使用关税的动机有四：拉拢铁锈区选票；转移内部矛盾（通胀难根治，本质受供应链、地产供给、非法移民致劳务不足等供给侧限制）；倒逼美联储降息（新主席更关注经济下行风险）；创造财政收入（支持推出2000美元税收抵免）。 ·货币政策的宽松预期：市场对2026年美联储降息存在分歧：分析师预期12月、2026年一季度、三季度各降一次，累计3次；交易员预期3.77次；美联储点阵图显示2次；泰勒规则指引1 2次即可使经济走平。新美联储主席预计2026年5月上台（1月参议院听证会），博彩网站倾向塞特，但关键是其必忠诚于特朗普（可通过弹劾理事等法律程序施压）。降息节奏方面，2026年3 4月可能无降息，因一季度经济可能小幅过热（政府停摆致2025年四季度 1.5%、2026年一季度 + 2.2%的错位影响，宽货币支撑，一二月经济通常偏好，非农和CPI数据易超预期）。整体看，降息将超市场预期且超经济所需，导致美元利率更低、信用更弱，两年美债利率和美元指数下行，10年美债利率震荡。 ·财政政策的宽松条件：政府停摆对经济节奏有短期影响，2025年四季度经济受 1.5%拖累，2026年一季度则获 + 2.2%正贡献。临近2026年中期选举，特朗普有宽财政动机：未来一年财政脉冲平均 0.1%（大美利坚法案贡献0.3% GDP增长，但关税拖累更大），需宽财政提升经济向上动能。宽财政条件具备：关税增加财政收入，降息减少付息压力（可向共和党财政鹰派承诺以此支持2000美元税收抵免）。 ·经济现状与软着陆：2019 2025年，美国经济经历不同阶段：2019年处于相对平衡；2020年因疫情，增长与通胀收缩；2021年财政和货币刺激使总需求大增，经济走向过热；2022年供应链和油价问题致总供给收缩、通胀上行，美联储加息和高物价抑制总需求；2023 2025年经济软着陆。当前总需求略高于2019年，总供给仍修复不足，原因包括移民政策、地产置换成本和关税。这些问题不在美联储货币政策框架内，所以美联储维持3%通胀预期，等待总供给自然修复，目前经济增长较平稳。 ·经济走势的两个先抑后扬：美国经济未来有两个先抑后扬阶段。短期看，2025年四季度经济增速最低，2026年一季度反弹；中期上，2025年四季度至2026年二季度经济向下，2026年三季度、四季度向上。中期向上的驱动因素是2026年二季度末宽财政宽货币政策落地，四季度经济面临向上压力。 ·通胀的阶段性变化：美国通胀呈阶段性变化。短期（2026年一季度至三季度）通胀有粘性，居住和非居住核心服务通胀向下，核心商品通胀升温。中期，经济扩张使增长与通胀面临更大上行压力，2026年四季度或成关键节点，美联储货币政策或在11月3日中期选举后改变。长期需警惕2027年二次通胀风险，包括需求拉动型（财政货币双宽松）和供给驱动型（关税、地缘政治致油价飙升），虽属尾部风险，但不可忽视。2026年1 3季度中期选举前市场较好，四季度中期选举后需关注通胀上行。 ·黄金与AI的对冲逻辑：截至2025年二季度，固定资产中与AI投资相关的信息设备、软件研发增长明显，电力通信对其拉动率显著。美国经济中AI相关投资占比提升，成为后续固定资产投资的核心支撑。从大类资产看，黄金与AI是完美对冲资产，2026年将延续上涨，各有硬核逻辑：黄金受央行购金难停、美元走弱支撑；AI因资本支出（capex）投资难停而上涨。 ·宽财政宽货币下的资产表现：宽货币使两年期美债利率向下，宽财政叠加宽货币让股票与商品受益。十年期美债表现更偏震荡。美元指数全年整体偏弱，但预测方差大，需准确预测欧元、日元及英镑走势，才能明确美元指数走向。美国全年政策财政货币双宽、贸易关注反复，经济先抑后扬走向扩张。 ·交易节奏的阶段性反复：交易节奏是动态的，并非静态、线性推演，月度、季度会有反复，全年资产排序只是方向性指引，不代表各月、各季度线性完成。