251122--预期、叙事与现...

随着这周BTC价格先击穿9万、又一度濒临8万，叠加美股AI跌麻，有些叙事开始传销：

。跌下来了怎么解释都对，就像两天前简中圈热议一位“海外独立金融研究员”有关英伟达庞氏骗局的内容，连这位印度裔宠物运输企业CEO有关科技发展的分析都要听实在是......

我考古了一份今年4月杰富瑞访谈美国12家挖矿企业的报告，彼时BTC价格和现在差不多，我们可以当个有效参考：

首先美国矿场占全球挖矿产出比例并不高，其次8-9万的BTC价格对矿场来说都不如转型做数据中心赚钱，目前已经在转了。指望BTC继续跌让北美算力过剩，目前来看不现实。其次前些年的存量矿场是ASIC专用芯片居多，早就不是GPU显卡挖矿了；这部分即使币崩了也很难转型去数据中心，所以这事儿本身影响不大。（完整版纪要放在文末，翻译稿已上传为PDF）

下面我们再从宏观中观微观维度串一下，为什么11月之后BTC、恒科、美股电力和存储包括云服务走的都一个图：

。但随着票委转鹰、最高法质疑关税、东部地方选举民主党大胜，持续暴击川子让他嘴里的大幅降息可信度进一步下降，即使明年鲍威尔退休，新上任的FED chair听不听川的还两说——鲍威尔上来之前也唯唯诺诺，本次关税反对川普的三个大法官都是川普任免的。因此按明年两次降息的基线来看，并不支持上个季度那么狂暴的宽松交易预期，啥资产定价宽松定价太多，就把涨幅多吐出来一些。

除了资产价格是货币现象的因素指望，近期N百亿抄没黑产大哥BTC的事儿也造成了相当的卖盘压力——零元购没收资产的Uncle Sam只在乎尽快成交，不太care价格，不是TWAP卖法是ASAP卖法；此外其他黑产大哥从各种加密换回法币和贵金属找地方藏着的需求较为强烈，总比钱包直接被链上抄没来得强些。这时候我想起了几个月之前的老图：USDT的母公司泰达不仅在买黄金现货，还在投资金矿——币卖给小登，自己当老登；颇有意林古典段子之“ 的既视感。有些资产跌是因为有人卖，有些资产抗跌是因为有人买。只不过虽然跌了我作为E卫兵还是得嘴硬一下，RWA是未来。

。如果说认为下跌是因为长鑫长存扩产超预期，那无法解释为什么MU、BE、OKLO等最近跌的图都一样， 下跌是分母因素主导先别急着盘分子，做好案头工作明年有得是机会盘。缺电这个方向没问题，但有问题的是都开始YY中国光伏大量出口美国，放在8月可能行，大家都赚货币宽松的钱；但现在肯定不行了。

。假设12月真能降息，你买什么资产？参考P3-P4（引用自中金Kevin），恒科虽然目前回调幅度不小了，但是估值还是比今年3月DS东升西落时高出一截，后面都是PE上行而非业绩上行；但M7估值已经基本回到了DS主导的东升西落时，虽然比4月股灾时高，但并不算贵；都跌下来之后BTC&恒科见底企稳，奏响的是纳指反弹的号角。

5. 困了不继续写了，明天更新一些消电听床takeaways.

BTC矿商转型AI数据中心核心纪要 文档来源：Jefferies行业研究《Power x Coin Conference Takeaways》（2025年4月20日） 覆盖企业：BITF、BTBT、BTDR、CAN、CLSK、FUFU、HIVE、HUT、IREN、MARA、RIOT、WULF

1. 业务重心转移 AI/HPC数据中心建设：12家头部矿企中，多数正缩减BTC挖矿投入，转向高性能计算（HPC）和AI数据中心。典型企业包括： IREN、HUT、BTBT、WULF：几乎完全转向HPC业务； RIOT、BITF：削减挖矿产能，分配资源至HPC（如RIOT在得州建设600MW数据中心）； 例外：CLSK坚持比特币挖矿主业，目标算力50 EH（2025年上半年）。 GPU云服务兴起：HIVE、FUFU等布局GPU算力租赁，但需更高资本开支（HIVE目标2025年AI收入$100M）。

2. 关键指标与目标 容量目标： IREN：2025年底北美运营910MW数据中心； WULF：计划2025年新增100MW租赁容量； BTBT：目标32MW数据中心上线，EBITDA达$150M（非挖矿业务）。 经济性对比： ； BTC挖矿边际收益下降，全网算力增长致“算力价格”（hashprice）下滑。

1. BTC挖矿经济性恶化 算力难度提升：中俄推动本土挖矿致全网算力增长，叠加特朗普当选后虽刺激BTC价格反弹，但收益被难度上升抵消； 电力成本敏感： 。

2. 电力与政策约束 美国电力短缺： ； 关税风险：ASIC供应链集中于台、马（低关税风险），但HPC设备供应链更复杂，关税可能延迟建设。

3. 资本效率驱动 轻资产模式受捧：FUFU通过租赁/JV模式扩张，全球30个站点（1GW容量）保障95%可用率； 分拆业务降风险：HUT剥离BTC业务成立“American Bitcoin”，降低资本成本并聚焦AI。

1. 技术路径 液冷技术：IREN在得州部署75MW液冷数据中心（支持130kW/机架）； 可再生能源整合： MARA收购风电场（120MW），目标3年内自发电占比过半； CLSK偏好基载电源（水电/天然气），规避间歇性风电。

2. 地域与客户策略 新兴市场布局：BITDR在阿尔伯塔利用低价天然气（40MW站点）；HIVE在巴拉圭建300MW数据中心（电价$0.03/度）； 租户质量优先：企业倾向与IG评级超大规模商合作（如WULF与Core42），但接受新锐云厂商以加速转型。

3. 电力风险管理 混合购电策略：部分矿企对冲固定成本电价，现货市场低价时购电套利； 微电网应用：CleanSpark微电网模型降低输配电依赖。

转型能力分化：资本薄弱的小型矿企（如无国际扩张能力者）可能被迫退回BTC挖矿； 时间窗口紧迫：电力约束（美国）和政策不确定性（关税、碳税）要求快速决策； 核心验证指标：2025年将检验企业能否签署“变革性合同”（如BITF与Macquarie合作HPC项目）。

> 结论：矿企向AI/HPC转型已成不可逆趋势，但成功取决于电力资源获取、资本灵活性和技术适配性。2025年为分化临界点，头部企业通过国际扩张、液冷技术、优质租户绑定建立壁垒，尾部企业面临退出风险。