251214--很高兴，已经无...

11月社融数据乏善可陈，更无人关心；债狗亏到噤声。经济工作会议提出的“中小金融机构减量提质发展”进一步说明26年也不是个信贷大年，估计明年连写社融点评的都会变少。政府债券发行量同比减缓、财政存款增速放缓对应M1见顶市场已经预期充分，但这里下一个问题是，即将到来的年底结汇大潮对应的企业存款增长多少，对应M1增速回落到哪里，可以被企业结汇之后的存款起到托底。

首先要说，不宜一见到RMB升值、结汇盘就默认利多A股，上次写RMB破7在即——结汇资金回流——东升西落的是土狗老师在23年12月的熊文，刚写完就股zai。钱回来了，买什么可是未知数。

我们已知今年12月的结汇规模预测可能在2600-2800亿左右，历年新高。而出口企业和企业主回来狂买房的概率不大（这个就不需要解释了吧？），在反内卷和压降社融的约束下进一步扩大再生产的概率也不大；已知虽然目前理财市场规模出现反季节性大量增长，但债市一潭死水所以买债的概率也不大，那钱能去哪儿？不预测，可以等等看，总而言之这个是明年一笔不小的资金流向观察。

我的第一反应是可以买量化基金，群友的妙手是可以买黄金。（依据是目前黄金在企业和居民部门的资产配置比例仍然很低）怎么硕呢，很妙。

我们认为11月M1-M2负剪刀差进一步走阔，主要体现为M1对企业活期存款更为敏感，在年末资金周转加快与存款定期化倾向提升的背景下，回落幅度显著大于M2。具体而言，企业端受回款偏慢、支出结算与偿债需求上升影响，活期资金难以沉淀，部分资金由活期向定期存款迁移，压制M1增速；与此同时，财政开支加快带来政府存款向居民、企业端的季节性转移，叠加国库定存净增对一般存款形成托底，使M2增速仅小幅下行。

跟踪居民存款搬家，11月超额储蓄的释放进一步加速。我们测算，2020年以来至2025年11月，居民部门累计超额储蓄规模约2.11万亿元，较10月的2.54万亿元环比下降约4285亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。

展望2026年，从促进物价合理回升的角度看，预计2026年有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计小步慢跑，频度不会太高。此外预计结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向。

风险提示：

美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。

（1）11月金融数据关注点有三：

第一，实体融资需求仍然较弱，中长期贷款显著同比少增，信贷主要依靠居民短贷和票据融资冲量支撑。

第二，企业债融资、信托贷款、表外票据支撑社融；政策性工具落地后，委托贷款融资回落，此外去年11月政府债融资高基数，因此政府债也同比少增。

第三，M1加速回落，非银存款也开始少增。

展望未来，年内重大会议已经召开完毕，接下来债市主线或围绕“政策落地”展开，具体包括是否有货币宽松、信贷和政府债开门红、权益春季躁动、赎回新规落地等，考虑到11月金融数据展现的信用扩张偏缓，经济内生不确定仍高，接下来可能有货币政策宽松政策落地，债市可以延续乐观。

（2）企业债和表外融资支撑社融

2025年11月新增社融24885亿元,同比多增1597亿元，社融同比增速8.5%，较上个月持平。

分项来看，社融口径人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元；企业债券增加4169亿元，同比多增1788亿元；政府债券增加12041亿元，同比少增1048亿元；非标融资增加2146亿元，同比多增1328亿元。其中：委托贷款减少188亿元，同比多减5亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；未贴现票据增加1490亿元，同比多增580亿元。

（3）企业短贷和票据融资冲量

2025年11月新增人民币贷款3900亿元,同比少增1900亿元；各项贷款余额同比增速6.40%，较上个月下降0.10个百分点。

分贷款类别来看，居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元；居民中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元;企业短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元；企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元；票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元；非银贷款减少147亿元，同比少减554亿元。

（4）M1加速回落

11月M2同比增速8.00%,较上月回落0.20个百分点;M1同比增速4.90%,较上月回落1.3个百分点。11月人民币存款增加14100亿元，同比少增7600亿元。

分存款类别来看，住户存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非金融企业存款增加6453亿元，同比少增947亿元；财政性存款减少500亿元，同比多减1900亿元；非银存款增加800亿元，同比少增1000亿元。

数据来源：Wind，央行

参考报告：2025年12月1日外发报告《年末经济是否修复》