251203--高波上涨的有色...

LME铜、沪铜均新高，基本面逻辑起点是25年的9.24——降息周期里供给偏紧的实物资产，哪怕只有一丢丢供给缺口，也存在较大的价格弹性。原因无他，钱变多了货变少了，不是资产变贵了，是纸币变廉价了， 。

但是我非常非常 。就像4月连续大阳线的黄金，说美元黄昏肯定正确，但这绝非追高的理由。

这N个月以来，主导铜从全球往美国搬运、让LME库存和中国库存偏低的一个解释是美国的高关税；而7月美国铜关税政策摇摆又让纽铜价格急跌，纽约--伦敦价格收敛。但随后我们看到，目前的价差远低于上半年，可为什么铜还是维持相同的斜率往美国搬运？

。如果我们从关税出发，会得出一个正着说反着说都对的结论：如果高关税抑制需求，那么商品价格会下跌，直到跌到加上税之后下游也能接受为止。而目前的情况其实就说明，全球其他区域对高价格的承受力确实不如美国，加税之后的更高价格人家都可以，你们不要的货我要。

那么你无论作何定义，本质上都是认为G7宽财政提高国防开支、美国大美利法案+数不清楚多少个千亿的人工智能基础设施投资，对电力设备、能源金属的需求拉动是强劲的，以至于能够抵消中国制造业和地产的需求减量。我们也可以说这是一种逼仓，或者说这就是拍卖会上的抢筹——这件加一千！要不起？归我了。下一件加两千！

在中国空调已经普遍推广铜包铝来降本的阶段，需求能且只能看美国。当然， 房子年年涨的时候，地产施工单位并不介意螺纹钢上个月4000、这个月4200一吨，能赶紧采购交房无所谓，反正需求能承受。

关键就是， 。单纯的高价格本身并不能导致下游需求降低，而需要下游不认为高价进货之后能获取更高的潜在收益。AI泡沫破灭论不可能和有色金属走强共存，不然怎么这回没人聊欧洲户储逻辑、东南亚逻辑，只剩北美大储逻辑了？连全球第一铜消费国CN的需求也不看了？只有美国人付得起钱。

存不存在需求负反馈，仅在美国市场一环。如果AI资本开支下降导致的电力基础设施投资信心下滑，那么巨量COMEX库存回流冲击全球市场的压力，LME铜一万支撑是守不住的。在那天之前，尚不宜过度忧虑—— 。

受供应中断及市场紧张预期升温影响，铜价再度突破 。铜股大致跟随大宗商品走强，自11月低点近期反弹 。我们对铜价及铜股维持看涨立场，因 （由韧性需求、严重供应中断及中国冶炼产能削减推动）将继续支撑上行势头。紫金矿业和洛阳钼业维持“增持”评级，受益于强劲的盈利增长以及对铜、黄金和钴资产的多元化布局。 ，因其估值合理， （剔除紫金黄金后隐含市盈率为 ）。尽管我们对铜市持积极看法，但由于 及盈利增长较低，我们对江西铜业维持相对“减持”评级。

• 。全球库存高达 ，但大部分集中在美国。在主要矿山持续中断的情况下，美国以外地区的低库存预计将面临进一步压力。我们的全球大宗商品团队预计2025年全球矿山供应增长持平，2026年仅温和复苏 。此外，中国铜精矿采购团队（CSPT）近期决定将2026年铜矿产能利用率削减 ，以应对扭曲的TC/RC，这给全球精炼铜供应带来额外下行风险，将加剧2026年市场紧张局面。

• 。近期中国需求因价格高企及出口/消费刺激政策前置而有所放缓，但下游买家正转向按需采购而非罢工。我们预计库存将累积至 左右的季节性需求下降期。2026年中国以外地区铜需求增长前景看好，预计为 （中国为 ），受数据中心和AI基础设施扩张等结构性趋势支撑。总体而言，我们的全球大宗商品团队预测2026年市场缺口为 。

• 。紫金矿业和洛阳钼业仍是我们的首选，受益于强劲的盈利增长以及对铜、黄金和钴资产的多元化布局。我们预计紫金矿业和洛阳钼业2026财年盈利将分别增长 ，主要受铜产量增长 推动。此外，我们预计紫金矿业2026年黄金产量将增长 。江西铜业因2026财年盈利增长较慢（ ），维持相对“减持”评级。