250901--大摩闭门会-牛...

·流动性征兆与市场分化：7月28日提出流动性驱使的水流征兆，一个多月后水流基本形成。但上周后市场出现彷徨与分化，部分声音提出居民存款大幅搬家、股市上涨等叙事。实际居民定存迁移存在潜力，但当前节奏较慢，小于市场想象，其推进依赖后续市场基本面改善与宏观叙事共振。与2015年市场波动相比，决策层更有经验和耐心，政策引导更适度、更早更细，通过市场化方式设置护栏，避免市场进入亢奋阶段，促使市场关注长期制度性建设改革领域，避免非理性预期。 ·宏观基本面增长动能：尽管7月下旬以来流动性占据主旋律，但宏观增长动能仍偏弱。从七八月份宏观高频指标及二季度A股上市公司季报来看，均显示宏观增长动能不足。后续政策将呈渐进式、反应式、托底式特征。宏观叙事虽自2024年9月以来有助于稳定风险溢价，但企业盈利与居民收入的传导仍需时间，打破通缩仅处于半途阶段。 ·市场化制度建设建议：为将流动性征兆夯实为制度流，建议以市场化夯实制度基础，推进长期改革开放。具体包括：引导长期耐心资本配置权益市场（如延长资管考核周期、引导养老金提高权益配置）；强化公司治理（保护股东投票权，优化分红、回购机制）；调整融资融券规则（减少过时约束，提升双向流动性与可预见性）；推进IPO市场化改革（参考港股案例，2024年七八月份以来港股IPO增多但流动性增强，承接AI算力、医药创新、TMT高端制造等新质生产力企业；A股可考虑更市场化的IPO节奏与行业准入，支持硬科技与软消费多元化，后者已成为中国国际形象代言）。

·投资者调查结果：策略会对投资者做了关于港股走势的问卷调查，超60%投资者认为港股后续还会有更高点位，未达今年最高点。今年1月策略会现场惨淡，几十人接近上百人的会场里举手的不超十位。短短半年，因基本面和流动性改善，投资者情绪大幅提升。 ·市场过热指标分析：从多维度指标分析市场过热情况。成交量方面，A股自2015年成交量创历史新高后，市值增长显著（尤其是科创板对成交量贡献巨大），仅用绝对数字比较不合理。融资融券方面，融资融券余额占A股总体流通市值的比例长期控制在5%以下（2015年股灾时该比例约为11%），风险可控；但融资融券余额与A股每日成交量的比值已接近2024年9-10月及2020年夏天的峰值。其他指标中，股权质押比例过去几年持续下降，未因股价攀升出现大股东大量质押股权套现的行为；以小额成交单据总体金额作为散户入场的代理指标，2024年10月十一假期后散户流入近130亿，2025年7-8月流入约65亿，不足2024年10月的一半。综合来看，部分过热指标虽有上升迹象，但市场未全面过热，风险仍可控。

·港股业绩与分化行情：明晟中国指数（以离岸上市公司为主）去年四季度首次展现符合市场预期的结果，今年一季度延续这一表现，二季度截至上周四的业绩结果梳理显示仍符合预期，已连续三个季度符合市场预期。A股方面，因上市公司构成中受宏观经济拖累的板块（如房地产、原材料、重化工业等）占比较大，去年四季度业绩大幅低于市场预期；今年一季度首次符合市场预期，但二季度已披露的业绩数字中，近12%的上市公司业绩低于市场预期，较一季度出现一定程度恶化，四五月份与关税相关的扰动可能是原因之一。港股二季度业绩总体优于A股。当前港股市场呈现结构性分化行情，虽恒生指数已上涨较多，但并非普涨牛市，而是由主题鲜明的投资方案带动。部分大盘互联网公司因价格战导致业绩大幅低于预期，部分则在人工智能领域表现亮眼，未来主题性投资主导的结构分化行情或进一步延续。 ·美联储降息与支撑：前一段时间美联储会议释放短期鸽派信号，大摩上周调整美国降息预期，认为9月将开始降息。若9月能真正启动降息周期，将对港股形成支撑，其走势有望逐步趋稳回升。

·存款搬家规模测算：基于统计局公布的资金流量表金融交易数据（截止2023年并延拓至2024年）分析，居民部门金融配置呈现明显变化：2022年房地产相关金融交易几乎归零，叠加疫情风控措施及经济下行压力，居民风险偏好降低，金融资产配置趋于保守。2022 2023年，定期存款大幅多增，这部分因超额配置形成的定期存款规模估计在5万亿以上，约6 7万亿。尽管该规模小于即将到期的几十万亿定期存款总量，但存在重新配置潜力。从近期数据看，根据央行月度金融数据，2025年六七两月居民部门少存约3000亿（与季节性相比减少存款），这一现象或源于资产配置变化或收入增长放缓，需后续数据进一步验证。 ·政策与经济复苏路径：短期政策方面，预期将推出规模温和、不依赖斥资扩张的政策宽松措施，包括支持服务业消费供给侧、推动基建项目落地、铺开高质量城市更新（若出口下行明确可能加速），以及房地产因城施策进一步放松。经济现状上，上半年实际GDP增长5.3%为全年奠定较好基础，但8月PMI数据显示经济现实偏冷，新出口订单维持较低水平，中下游价格无明显起色。若经济数据持续显著走弱且资本市场未过热，四季度或存在财政与货币双宽松的可能。长期来看，周期性政策仅能托底经济，整体走出新周期需依赖结构性改革，包括调整地方考核机制与财税体制以增强市场资源配置作用，加大社会福利保障体系建设以弥补私人消费能力短板。投资者重点关注10月中下旬的四中全会及拟公布的十五五规划纲要（全本按历史经验将于2026年两会后公布），其对市场和经济信心至关重要。当前微观及中观层面的经济亮点虽改善宏观叙事，但转化为宏观全局复苏（特别是对就业市场、薪资增长的传导）仍需宏观政策进一步调整转型，推动经济在再平衡、再通胀路径上走得更坚实。

·金融风险消化进程：金融风险消化始于2017年金融风险高点，当时高风险金融资产约60万亿，占金融总资产30%，源于影子银行、P2P、地产泡沫等风险积累。2019年后，虽影子银行收敛，但平台和地产风险回升，2020年前持续积累。2021年起，对房地产和平台管控使风险明显下行。截至2025年，高风险金融资产降至约21万亿，占整体金融资产5%，消化成果显著。制造业板块负债增速从高点13%降至5%，目标降至2%。未来几年，预计每年消化约3万亿高风险金融资产，到2027年降至约15万亿，占金融总资产3%，风险持续下降。此外，贷款窗口指导使信贷需求转向政府债，地方政府评估对象从平台债转向地方专项债且投入产出比改善，助力金融风险下降。 ·盈利复苏与估值修复：金融行业盈利阶段历经演变。2015年前是高风险高增长模式，需高增速覆盖风险；2015年后进入波动期，金融清理、去杠杆政策致盈利和市场波动；2022 2024年进入低增长期，无增长、低利率且高风险预期，估值降至冰点。2025年起盈利改善，二季度金融行业盈利明显好转，大行收入增长回到4% 5%区间，手续费反弹，息差趋稳。未来，在反内卷、利率稳定、手续费费率不再下降、资本市场回暖背景下，行业收入预计稳定在5% 6%的中单位数增长，与名义GDP或融资总量增长同步。部分子行业（股份制银行、城商行、保险）盈利有望双位数增长，乐观情景下个别子行业或达15%以上。估值修复方面，风险溢价下降、存款利率从1.9%降至1.3%的低利率环境，以及家庭金融资产配置中股市配置下降3% 4个百分点后部分回流，为估值回升提供支撑。虽中国金融结构稳定，直接与间接融资占比变化不大，存款搬家规模有限，但部分资金回流股市仍助力金融板块估值修复。

·全球与中国AI需求强度：全球及中国AI需求强劲，中国有深度应用及后续应用跟进，全球亦有新大模型推动。硬件上，英伟达H20芯片已获许可，但中国客户受政府窗口指导，短期内难再次购买。英伟达下一代面向中国市场的B40芯片为降规芯片，无需HBN，训练较吃力但推理没问题。其2025年产量计划200万颗，2026年提至500万颗，销往中国无需许可。中国客户称，B40价格和性能较H20均折扣30%，若英伟达提升其性能并增加卡间互联功能，客户会认真考虑采购。 ·国产算力替代风险：国产算力替代是必然，头部云服务提供商等会全力支持，但推进有多重风险。一是国产Bravo一代芯片客户接受度待察；二是中小AI发展商无需政府指导，依赖英伟达CUDA生态，仍倾向用其平台；三是部分中国AI计算（尤其训练环节）在符合保密法下可海外进行；四是中芯国际受检测设备缺口影响，良率低，短期内产能扩展难，国产芯片未来半年至一年供应仍不足。

A: 基于统计局资金流量表金融交易数据，家庭部门金融配置近年持续攀升，主要受疫情冲击、房地产及高杠杆部门去杠杆影响。从结构看，2022年房地产相关金融交易近乎归零，叠加风控措施与经济下行压力，居民风险偏好下降，金融资产配置趋于保守，2022-2023年定期存款大幅多增。相较于历史常态，房地产相关金融交易及其他金融投资更多转向定期存款，估计这部分超额配置的定期存款规模约5万亿以上，存在逐步重新配置的可能性。该规模小于近年即将到期的几十万亿定期存款，但考虑当前基本面与就业市场压力，无充分理由认为这些到期定期存款都会发生搬家。 A: 居民存款是否持续搬家是鸡生蛋，蛋生鸡的问题，存在两种假设性均衡：若市场持续展现较好赚钱效应且基本面与当前良好叙事收敛，存款可能继续搬家；若市场震荡，搬家节奏可能放缓。当前无法判断哪种均衡占优，核心矛盾在于正面宏观市场叙事与挑战性基本面的落差需收敛。投资者关注后续政策落地节奏，短期预期将有规模温和、不依赖斥资扩张的政策宽松，若出口明确下行可能加速。因上半年GDP增长5.3%为全年奠基，财政赤字调整及货币宽松力度取决于经济数据和资本市场表现。8月PMI显示经济偏冷，新出口订单低位，中下游价格无起色，若经济持续走弱且资本市场未过热，四季度或现财政货币双宽松。周期性政策可托底，但经济走出新周期需依赖结构性改革。投资者重点关注10月中下旬四中全会及十五五规划纲要，微观中观经济亮点向宏观全局复苏需宏观政策进一步调整转型，支撑经济再平衡、再通胀。 A: 全球及中国AI需求表现强劲，涵盖中国深度应用及后续各类应用，以及全球范围内新大模型的发展。 A: 中国AI的第一个课题是实现模块化，以保障后续CAPEX的持续性。 A: 硬件分析师的核心关注点为在给定的AI资本支出下，芯片市场份额的消长情况。 A: B40芯片属于降规芯片，无需HBN，训练能力较弱但推理能力正常。台湾供应链今年产量为200万颗，明年计划增至500万颗，产量规模较大，表明英伟达正准备推出该芯片且极有可能面向中国客户。B40销往中国无需许可，中国客户的购买决策关键在于性价比。 A: 在深圳举办的Best China Conference期间，与中国部分AI客户交流反馈显示，B40芯片价格约低30%，但性能亦约低30%。客户希望英伟达提升B40性能，若具备Envy Link功能，将认真考虑采用。 A: 包括div six在内的头部CSP受政府窗口指导影响，H20短期内再次采购难度较大。 A: 国产芯片供应链的风险主要包括三方面：Bravo一代产品能否被中国大客户接受；中小AI发展商因软件/库达生态更易使用，不受窗口指导仍可使用英伟达平台；中国AI计算在符合国家保密法前提下部分可在海外训练。 A: 以SMIC为例，作为国内重要芯片提供商，短期扩产面临设备缺口，导致良率较低，国产芯片整体供应不足问题预计未来半年至一年持续。