250915--东吴宏观&智堡...

·CPI与核心CPI数据表现：8月CPI预期0.3，实际0.382（四舍五入0.4），虽看似超预期，但部分人已预测到该数值，不算完全超预期。核心CPI预测0.3，实际0.346（前值0.32），接近超预期。数据或让市场初感CPI偏高，需结合其他因素分析。 ·市场降息预期演变：市场对降息的预期在数据公布前后有变化。8月非农公布前，市场认为2025年三次降息概率仅20%。随着非农、PPI及CPI数据公布，市场笃定全年三次降息，即在9月、10月、12月各降25BP。 ·首申失业数据影响：与CPI同时公布的首申失业数据，预测值26.3万，前期值23.5万，实际26.3万，超预期，主要受飓风扰动。持续申领失业人数未显著超预期。两数据叠加，市场交易逻辑为‘坏消息是好消息’，即通胀不及预期或推动更多降息，使美债利率、美元指数下行，黄金、美股、美铜上涨。

·关税敏感商品价格变化：关税敏感商品价格呈阶段性波动。6 7月相关商品明显上涨，8月回调。其中，8月家具和休闲商品回落明显；服饰虽涨，但季调后数据波动大，难判定与季节性有关。佛通胀高频追踪数据显示，8月以来进口商品及本国受影响商品价格回落，反映关税影响趋弱。从去年10月至今年3月趋势线看，本国制造及进口的家具、杂物件等商品增速本应通缩，现经历一轮上涨后回归震荡，体现关税一次性影响。若无关税，此类商品将持续面临通缩压力。 ·二手车价格走势判断：二手车价格近期先达同比高点后趋于回落。过去两个月同比数据显示，二手车价格达高点，此前持续上涨。结合Mayhem先行指标，当前价格已涨至顶部，预计未来两个月回落。此轮超跌反弹行情将结束，后续价格或回归平淡。 ·居住通胀与超核心通胀分析：居住通胀方面，本期租金与自住房折算价格环比边际抬升，是震荡中的阶段性反弹，长期仍向下。当前居住通胀环比回到2014 2019年的0.3水平。因过往基数高，0.3的环比增速使同比持续下跌；往后高基数效应减弱，若CPI居住通胀沿0.3路径小幅反弹，同比增速将震荡，难系统性下行。超核心通胀方面，剔除机票和酒店后，与工资通胀最相关的超级核心通胀本期基本0增长，与劳动力市场趋势契合，反映通胀压力不明显。

·高利率对经济的抑制作用：去年三季度至四季度，利率从最高点降100个基点，但仍处高位，对经济有负面抑制作用。当前超核心通胀环比零增长，意味着未来通胀压力趋缓。 ·通胀回落的持续性挑战：短期通胀走势上，未来两个月，无论环比为0.2或0.3，CPI或核心CPI同比增速大概率抬升。11 12月CPI更多参考零环比，因非季调数据显示每年此时有负面季节性因素。从历史看，2024年下半年通胀上行，美联储同步降息。当前核心PCE仍处2.9%，通胀压力未根本缓释，仅维持当前走势。通胀虽难失控，但回到2%目标仍有难度。

·点阵图鸽派预期分析：当前市场主体对降息预期存在显著差异：交易员已开始押注2025年三次降息，而分析师截至8月底的预测为额外多一次半降息，6月点阵图指引的则是2025年两次、2026年仅一次。新理事Mere的快速上任进程值得关注，其于9月4日被提名，10日通过参议院委员会投票，随后于周一进行参议院投票、周二宣誓就职并立即参加9月FOMC会议，其OA流程速度为2000年以来24位被任命理事中的第二快（仅慢于2009年危机时期提名者）。从6月点阵图分布看，认为2025年不降、降一次、降两次的理事各有7人，当前点阵图预期将被下修。其中，此前支持2025年降三次的主要是鲍威尔和沃勒两位特朗普提名的理事，随着Mere上任，预计至少新增一个支持三次降息的点。本次会议需重点关注支持2025年降两次与三次的投票人数差异，这对会后资产价格走势有重要影响。此外，地方联储理事对近期通胀及劳动力市场变化的看法也是关键观测点。 ·明年点阵图关注点：2026年点阵图的核心观测点在于2.5-3.0%区间的集中程度及是否呈现更鸽派指引。从特朗普对美联储的掌控力变化看，2025年9月美联储理事会7人中，已有3人为特朗普提名（沃勒、鲍曼、Mere）；2026年5月主席更换后，这一数量将增至4人，意味着特朗普对美联储中央层面的掌控力进一步增强。地方联储方面，2026年3月1日所有地方联储需重新提名（提名由当地决定，批准权归美联储理事会），且此次提名时间（3月1日）与新主席上任时间（5月）存在时间差，可能影响鹰派地方联储的调整空间。具体需关注2026年克利夫兰和达拉斯联储两位偏鹰派主席的去留情况。

·降息周期延续性判断：去年9月，特朗普胜选预期升温，市场交易宽财政、紧货币，推动美元指数和美债利率走高，这更多与选举带来的未来货币政策变化相关。今年9月若降息，10月将开始提名新主席，11月新主席或进入听证会阶段，强化2026年降息预期。当前市场预期今年降息3次、明年降息3次，但实际明年降息幅度或超预期，若今年3次、明年5次，累计8次降息将使政策利率从4.25%-4.5%降至2.25%-2.5%，货币政策将回到边际宽松区间。今年9月降息周期重启后，相比去年的降息，具有更强的延续性。 ·特朗普中期选举政策联动：2026年11月的中期选举是特朗普重要的政治里程碑。若选举结果好，2027 2028年其在国会立法等政策施展空间大；若不佳，则后续政策施展空间受限。为服务此次选举，2026年5月美联储主席换新时，特朗普可能调动多方资源：白宫或计划关税冲突为铁锈区拉票；国会或推动类似拜登基建、芯片法案的小范围宽财政政策；美联储或配合更多降息。一方面，关税冲突需降息调整GDP预测；另一方面，降息可改善利息支出，叠加关税财政收入，利于推进宽财政。但关税、宽财政与宽货币的组合可能导致2026年通胀抬头，2027年或重演70年代类似情况。