250915--大摩闭门会-本...

·核心讨论方向：讨论聚焦经济数据回落后的政策刺激预期、2025年10月下旬四中全会将推出的十五五规划前瞻，以及外资对中国牛市性质（是否为‘水牛’）及参与意愿的探讨。当前市场呈现流动性驱动的‘水流’趋势，表现为保险资金、机构资金从债券搬入权益资产，居民定存迁移处于初期。监管政策定位为‘护栏’而非刹车，注重防范短期市场的拥挤与亢奋，强调夯实长期制度基础、保留市场活跃度。因近期经济数据显示基本面不容乐观，通缩到再通胀进程道阻且长，流动性驱动的持续性需从以流动性为主导，转向盈利的改善和制度的驱动。针对部分投资者‘忽视宏观数据聚焦科技’的讨论（被视为仿造网络辩论的玩笑话），重申流动性驱动最终需转向盈利与制度驱动的核心逻辑。

·欧洲投资者态度：欧洲长线资金对中国市场整体处于观望状态，多数为中性配置，未表现出‘错过中国不行’（FOMO）的急切情绪。这一态度与地缘政治因素密切相关，自2022年俄乌战争后，欧洲企业、资本和政客烙上较深的地缘政治印记，尽管注意到2024年924以来中国市场表现优异，但配置热情有限。从投资偏好看，欧洲长线资金传统上更习惯投资中国大消费、互联网电商等传统行业，对当前新兴科技及产业热点的认知不足。在亚洲市场中，欧洲长线基金对印度表现出一定加仓热情，同时高度关注拉美市场如巴西。对冲基金层面相对灵活，因近三四个月中国公司及主题交易性较强（股价上涨引发关注），采取自下而上选股策略，偏好与通缩、国内消费不足关联度低的抗通缩主题，如新兴行业、出海行业（AI赋能、新消费、创新药等），但此类主题尚难推动大规模长线资金增配。关于中国再通胀进程，欧洲投资者认为当前完成度约40%，虽方向正确但未过半；同时普遍认为仅靠减供给修复企业ROE不够，需求端对收入的支持、社保体系改革及服务业的实质支持才是关键。 ·美国投资者差异：美国投资者对中国市场的参与态度与欧洲存在差异。量化资金、宏观对冲基金因流动性因素对A股表现出较高兴趣；而传统基本面主导的基金更倾向关注港股及海外上市的中国公司。总体来看，海外投资者对中国市场的兴趣处于萌芽期，后续资金流入取决于企业盈利改善及制度进展。其中，企业盈利改善需更多政策打破通缩，当前2025年8月经济数据多数低于预期、经济疲弱，显示打破通缩任务艰巨；制度进展则可能与2025年10月底四中全会审议的‘十五五’规划纲要相关，涉及高水平开放（‘三零’开放：关税、准入限制、产业补贴降0）及社保统筹改革推动2030年消费增长30%（达10万亿美元，相当于再造一个美国进口市场规模）等内容。

·7-8月经济数据表现：近期公布的社会零售总额、工业产出、固定资产投资等数据明显低于预期，但接近预期。七八月数据表现已排除天气因素干扰。因上半年财政发力前置，下半年财政发力退坡，经济呈前高后低节奏。这一趋势显示，三四季度经济同比增速或回落至4.5%左右或以下。通胀数据方面，8月CPI同比为-0.4，PPI同比为-2.9。PPI工业品仅上游略有改善，下游仍承压，预计四季度上游涨势停滞。此外，8月社会零售、社会融资总额及存款总额等数据显示，居民新增存款连续两月明显低于季节性。 ·通缩挑战与流动性亮点：基本面仍面临挑战，PPI下游承压、上游四季度涨势停滞反映通缩压力。不过，流动性端有亮点，8月社会融资、存款等数据显示，居民新增存款连续两月低于季节性，非银产品存款上升。

·居民存款迁移迹象：当前已出现居民存款向权益资产迁移的早期迹象，迁移节奏较为温和。后续迁移趋势的持续力，取决于未来政策、叙事与基本面能否保持一致，以验证盈利回升。此外，这一现象与过去一个半月提及的水流迹象一致。 ·地方债置换与政策预期：基于当前基本面情况，预计在三季度GDP公布后（9月底或10月）可能推出新增托底政策，如对地方应收账款、地方债的进一步重组置换。此类政策不仅是会计层面的转账操作，具有一定乘数效应，能激活资金流动性，盘活‘死水’。

·两个‘三零’目标前瞻：十五规划可设定两大‘30’目标。一是开放‘三零’：对美国以外国家关税降至0，对民企和外资准入限制降至0，产业补贴降至0，这是供给层面反内卷的必经之路。二是消费‘三零’：到2030年，中国内需消费市场增加30%，达10万亿美元。该增量相当于再造美国进口市场，用内需扩张弥补美国保护主义造成的全球需求缺口，为中国企业和欧亚联合经济体提供市场。 ·社保改革必要性与方向：社会保障体系改革是中国可持续走出通缩的重要抓手。当前社保体系存在两大问题：一是风险共担不足，农村居民养老金远低于低保水平，人均医保缴费相对收入低，大病自付比例高，因病致贫风险大，农村居民和城市流动人口储蓄率高；二是再分配功能不足，财政对不同类别社保补助差异大，高收入人群补助更高，近十年我国贫富差距维持高位，家庭储蓄率高，经济依赖投资或出口。以5年小步快跑将农村居民养老金提至月1000元为例，估算5年后财政额外压力接近GDP的1%。短期看，若财政转移支付未增税且家庭消费倾向未变，资源从投资向消费转移或对总需求有负面影响。长期看，人口老龄化会加剧社保体系运行压力，需解决财政可持续性问题。

A: 欧洲长线资金处于观望状态；美国投资者参与意愿更强。量化资金、宏观对冲基金因流动性因素对A股兴趣较高，传统基本面主导的基金更关注港股及海外上市中国公司。总体海外投资者对本轮中国牛市的兴趣处于萌芽期，后续资金流入取决于企业盈利改善及制度进展。 A: 预计当三季度、四季度经济同比增速回落至4.5%左右或更低时，将触发新增政策托底。新增政策规模可能在5000亿至1万亿人民币之间，可能包括对地方债的持续疏困，如研究通过长期、低利率的政策性银行贷款置换地方政府拖欠的应付账款。 A: 十五五规划可能聚焦两个三零目标：一是开放方面的三零；二是到2030年消费较当前基数增加30%，主要通过社保统筹改革扩张内需，弥补美国保护主义造成的全球需求缺口，推动制度流。 A: 过往投资驱动的增长模式已进入新阶段，其利弊关系发生显著扭转，需调整优化。经历4-5年调整期后，经济下行及去杠杆的系统性尾部风险虽得到较好管控，政策存在托底意愿，但经济自身动能不足，整体通胀尚未恢复正常水平，仍处于摸底阶段。根本原因在于经济结构失衡及社会信心不足。社会保障体系改革具有一石二鸟效应：既能推动财政重心向民生与消费倾斜，也可有效提振居民部门信心。当前社会保障体系存在风险共担不足、再分配不足等问题，导致家庭部门储蓄率持续偏高，经济增长依赖投资或出口拉动；若这两方面需求疲软，经济增长与整体利率水平将面临下行压力。 A: 核心表象是风险共担不足和再分配不足。风险共担不足表现为缴费水平低且福利待遇少，约一半人口社会保障覆盖程度较低，未充分享受风险共担功能，导致农村居民和城市流动人口储蓄率显著高于相应收入正常水平。再分配不足体现为财政对不同类别社保体系的补助力度差异较大，高收入人群补助力度反而更高，导致我国贫富差距近十年维持较高水平，尽管社会福利开支占GDP比重逐步攀升。 A: 改革路径示例为用5年时间逐步将农村居民养老金水平提升至每月1000元左右，预计5年后财政额外压力接近GDP的1%。若该财政转移支付未通过增加税负实现，且家庭部门消费倾向未显著变化，短期总需求可能因资源从投资转向消费而出现一定下滑。长期来看，人口老龄化加速将使社保体系稳健运行面临财政可持续性挑战。 A: 调整期通过购房者、地方政府、开发商、银行、房地产行业投资者等多方共担房地产下行引发的损失，避免了系统性风险发生；2023年9月中央政府推出10万亿级债务置换支持地方债务处理，管控了经济下行与去杠杆的系统性尾部风险，市场认为政策托底意愿更明确。但经济内生增长动能仍较弱，整体通胀尚未回归正常水平，仍处于探底阶段。