【纪要】250727--东吴宏...

·市场波动率特征：当前市场整体波动率较低，处于历史 -0.5 倍标准差位置。近 10 年（2016 年以来）数据显示，VIX 指数回到关税前水平，MOVE 指数回到 2022 年美联储加息周期前低位。低波动率让投资者有居安思危之感，认为可能是‘暴风雨前的宁静’。 ·全球股市表现：近期全球股市创新高，以 2020 年为基准，A股、港股、美股及德国股市等均已上涨；以 4 月 2 日结构为基准，全球股市基本创下新高。尽管此前担忧关税加征，但市场仍持续上涨。 ·市场矛盾情绪：面对低波动率与股市新高的组合，投资者矛盾心理明显。一方面担忧经济、货币政策及关税存在不确定性，怀疑涨势过强、波动率过低，犹豫是否提前下车；另一方面害怕错过后续收益（FOMO 情绪），担心提前下车导致相对收益损失，整体如坐针毡。 ·财政政策支撑：当前债务上限处理对市场流动性的影响小于2023年。2023年债务上限通过时，TGA账户接近耗尽，需从0补至7500亿；而当前TGA账户在3000亿时即通过债务上限提高，补债规模较小。此外，当前主要发行短债，票息债券的发行更多推迟至2026年，部分原因可能与对未来利率下行的预期有关（如考虑2026年可能更换主席后利率更低）。TGA在此水平回补，对市场流动性的负面冲击较2023年显著减弱，10年期美债也不会出现高斜率上行的情况。 ·关税影响弱化：关税相关措施的延期导致市场产生“关税疲劳”情绪。时间线上，2月拟对加拿大、墨西哥加征关税，3月落地部分，4月对等关税延期，7月9日的Delta关税又延至8月1日，市场对8月1日的加税预期逐渐无感。由于预期反复强化却未实际落地，市场情绪转向，不仅跌势受阻，反而呈现上涨趋势。从企业层面看，尽管关税数字庞大，但仅不足10%的公司认为其是短期威胁，企业通过供应链多样化、定价等方式有效缓解了影响，因此关税对EPS的阶段性影响目前较小，可能需更长期才会体现。 ·货币政策预期：市场预期货币政策将进入“金发女孩”环境，类似2017年的稳定状态。当前彭博经济意外指数改善，先行指标及景气度指标显示增长好于预期（橙色线），而通胀预期仍不及预期（蓝色线）。在此背景下，市场认为货币政策方向明确将宽松（降息只是早晚问题），增长预期向好与通胀不及预期的组合，易形成股市上涨、波动率下降的交易环境，类似2017年无显著宏观波动、稳定上涨的状态。 ·财报与盈利预期：财报表现及盈利预期呈现分化修正趋势。尽管受对等关税影响初期市场下修预期，但实际过程偏好。此外，高盛分析显示美元贬值与美股海外利润呈负相关（r²不高但负相关），而美股公司海外业务敞口不低（如M7海外业务占比约50%），即使美元体系出现问题，企业仍可通过换地上市维持业务，因此去美元化对美股冲击小于美债。盈利预测方面，2025年forward EPS修正至1991年以来均值水平，而2026年forward EPS正逐步向上修正，反映市场对后续改善的预期。 ·风险偏好与拥挤度：当前市场高贝塔与动量策略的拥挤程度处于历史极高位置，反映出市场情绪过好，呈低波动率上涨，动量策略形成较强一致预期，贝塔值较高。从风险溢价（ERP）看，风险偏好处于历史偏低分位数，自2023年以来，受美债利率上行及M7因素影响，EP（PE导数）下行，导致ERP接近0。虽较2024年下半年极端负值有所改善，但当前ERP仍为负，表明风险偏好偏高。 ·估值与波动率联动：美股预测PE为22倍，接近历史两倍标准差，回到对等关税前水平。高估值影响赔率，若出现风险事件，市场将更脆弱。当前大类资产波动率处于低位，带来两方面问题：一是拥挤度过高易引发风险；二是影响风险平价策略，该策略根据资产波动率导数调整仓位，波动率越低仓位越大。近期波动率低位使这类策略被动加仓，加剧市场拥挤度。 ·经济内生动力走弱：二季度GDP预测值在1.5%-2.5%之间，主流模型分析师预测基本在此区间。但从GDP分项来看，核心GDP（消费加固定资产投资）低于1%，显示真实经济增长动能弱于GDP整体增速。GDP增速较高主要是因为外贸正贡献与库存负贡献形成的净正贡献，这种净贡献是一季度抢库存现象的反向结果（一季度抢库存导致二季度进口需求减少，为美国GDP带来正贡献）。因此，尽管GDP整体表现尚可，但消费加固定资产投资等核心增长动能实际在逐渐弱化，真实经济增长趋势被外贸和库存的短期扰动所掩盖。 ·非农数据质量存疑：当前非农数据呈现表面超预期但实际质量存疑的矛盾现象。市场对8月非农的预测值仅为10.9万，这一较低预测值使得数据易超预期，但历史数据显示非农常出现‘超预期后下修’的情况，市场交易对此下修并不敏感。从行业结构看，2022年下半年以来非农新增就业主要依赖政府、教育医保、休闲餐旅三大行业，近期休闲餐旅行业就业已下滑。私营部门中，教育医保是核心支撑，但医保行业ADP与非农数据持续劈叉（ADP负增长，非农正增长），市场对医保行业实际就业增长存疑。若医保行业就业跟随ADP趋势下滑（该行业通常贡献一半新增非农就业），非农数据可能连续走弱，暴露实际就业的疲弱。 ·9月不降息风险：当前市场定价9月降息约16.6BP（接近25BP一次），分析师问卷及6月点阵图显示市场普遍预期9月降息。但存在9月不降息的风险：一是非农数据可能‘打引号超预期’（出值时走强但结构及后续修正不佳），经济未现崩溃式衰退；二是美联储需考虑政治独立性，若降息可能被质疑受国会压力妥协。不降息将导致货币环境趋紧，引发强美元冲击，对全球股市流动性及估值构成压力。 ·美元空头头寸风险：当前资管公司美元空头头寸处于历史顶峰，多头头寸处于历史底部。4月以来，资管公司因对冲需求补回此前未充分对冲的美元空头头寸，进一步推高空头头寸规模。尽管近期美元指数波动率下降且指数有所回升，但对冲驱动的空头头寸持续积累，叠加美债利率与美元指数出现脱轨现象，可能加剧美元波动风险。 ·不确定性事件冲击：市场还面临不可预判的不确定性风险，例如关税政策可能升级、特朗普或打破既有政策‘刻板印象’（如激进调整贸易策略）等。此类事件无明确时间点或规律可循，属于纯粹的不确定性冲击。 ·境内外投资关注点：境内投资者关注商品波动，如焦煤夜盘收大阴线引发讨论；境外市场对关税升级预期有限，认为中美关系进一步恶化可能性小，且影响不如关税解除日。美联储与特朗普矛盾自二季度持续，但市场关注度下降，预计7月会议影响不大，8月或关注杰克逊霍尔会议。 ·AI与稳定币行情：AI商用工具成熟度提升，工作流优化，如GPT 2.5 Pro更新后，商用从ToC聊天机器人向ToB工作流延伸，制作五六分钟早报视频，过去需6 7小时，现30分钟AI完成（人工适当干预）。稳定币市场短期过热，1个月完成10年叙事，部分目标价陡峭，不建议高杠杆配置，可配金融基础设施或传统金融标的。 ·美债与长端利率预期：美债投资者对长端利率预期变化：2022 2023年认为4.3%是顶部，2023 2024年视为中枢，当前认为是底部，长债在4.3%附近难下跌。突破5%需通胀超预期或发行端问题，但概率小，市场对美债叙事疲劳，关注度下降。