【纪要】250720--贬促出...

【中金全球研究&传媒】Netflix｜业绩回顾：Q2收入低于买方预期，但2H25收入指引积极

Netflix公布2Q25业绩：收入110.79亿美元，同增15.9%；营业利润37.75亿美元，同增45.0%。公司收入基本符合我们（110.49亿美元）及彭博一致预期（110.55亿美元），但或低于买方预期（同增16%-17%）。

关注要点

一、2Q25收入低于买方预期，但3Q25及2025年收入指引较为积极。2Q25公司收入110.79亿美元，同增15.9%。进一步拆分来看：付费用户方面，我们预计2Q25公司付费用户数环增410万人至3.08亿人，用户增长表现较为平淡。ARM方面，2Q25美元表现走弱，叠加公司Q1在美国、英国等主要地区提价效果完全显现，及Q2在法国、新加坡等地区进行区域性补涨，我们预计ARM同增3.6%。但我们认为市场或计入较多美元顺风预期，实质公司在EMEA市场套期保值期间录入损失，叠加用户增速较慢，我们判断公司2Q25收入同比增速低于买方同增16-17%的高位预期。

但展望3Q25及2025年，公司指引3Q25收入同增17.3%至115.26亿美元，上调2025年全年预期收入区间为448-452亿美元（此前为435-445亿美元），均好于我们及买方预期。我们认为其高指引为公司在汇率顺风的基础上，对下半年强劲内容阵容具备较强信心；公司业绩会亦强调6月在《 》《 》等重磅内容带动下用户已呈现较好增长。此外，公司业绩会表示其对美国广告预售情况表示满意。

二、2Q25利润超预期，但全年维度较为保守。2Q25公司毛利率/经营利润率分别为51.9%/34.1%，均好于我们预期，主要系2Q25整体重磅内容较少，实际内容摊销成本同增1.7%至38.32亿美元，低于我们预期。展望2H25，公司预计推出多部热门剧集，包括《 》、艾美奖提名《 》及《 》（最终季）等，我们判断2H25内容摊销成本呈现加速趋势。此外，公司自研广告平台已在12个广告市场推出，相关营销预算亦预计于2H25体现。综上，展望2025年，虽1-2Q25经营利润均超预期，公司指引全年经营利润率在汇率中性假设下仅小幅提升0.5ppt至29.5%（基于当下汇率为30%），略低于市场预期。

盈利预测与估值

受益于汇率顺风、2H25系列重磅内容、强劲美国广告预销售，以及成本费用持续控制，我们分别上调公司2025/2026年GAAP净利润预测3.4%/5.6%至115/139亿美元。维持跑赢行业评级，同步考虑行业中枢上移等因素，上调目标价29%至1,350美元，对应51/42倍2025/2026年GAAPP/E，当前价格交易于48/40倍2025/2026年GAAPP/E，上行空间6%。

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