250519--大摩宏观策略谈...

·消费与房地产：中国房地产调整通缩问题未完全解决。虽宏观趋势向好，但企业盈利和消费信心回归基本面短期挑战大，市场心态纠结矛盾。 ·互联网内卷：在AI应用叙事下，中国诸多互联网公司继续内卷，在柴米油盐领域开启闪购耗血大战，现实依然苦涩。 ·政策与预期：近期调研显示，上周在杭州、南京、江浙等地调研企业，涉及贸易摩擦、科技进展和国内消费领域；2025年5月16日参加深圳全球投资者大会与企业代表交流。企业认为宏观趋势向好，但短期企业盈利和消费信心回归基本面挑战巨大。 ·通胀与货币政策：美国通胀预计从2025年5月开始明显上升，全年通胀率或升至3%-3.5%。当前市场对美国降息预期过高，因通胀上升会造成经济半滞胀局面，美联储2025年未必有降息空间。 ·财政赤字压力：美国财政政策短期空间有限，国会两党财政立场基本不变，缺乏大规模刺激可能。所谓减税政策仅是延续现状，并非新增净刺激，对经济作用有限。受利率维持高位、联储因半滞胀局面无法降息影响，美国政府债务利息支出上升，2025年财政赤字可能被动扩大2000亿-4000亿美元，财政不可持续担忧将愈发明显。 ·美元资产去魅：穆迪下调美国主权信用展望，是三大评级机构中最后一个表达担忧的机构，象征意义重大，意味着美国例外论、美元资产一枝独秀光环渐褪。上周欧洲投资总监峰会显示，部分全球投资者已在评估美元资产在其资产组合中的权重是否过高。考虑到美国债务赤字、美债供给上升、结构性赤字难压降，以及过去一个半月美元避险属性弱化，未来几年全球资产配置者或从过去五年过度配置美元资产的状态逐步再平衡，转向欧元、黄金甚至人民币资产，这是众多全球投资者的共识且处于评估中。 ·产业链掌控力：中国在全球高端产业链的掌控力显著提升，在AI领域表现尤为突出。中国是除美国外全球唯一能打造自给自足完整AI生态系统的国家，覆盖自主GPU、开源大模型、数据中心及基础设施，还有丰富的AI落地应用场景。尽管算力方面高端芯片受限，但在人才、基础设施、数据等核心要素上，中国具备全球领先的纵深整合能力，支撑AI应用弯道超车。 ·应用端策略：中国AI发展采取差异化路径，聚焦应用端而非单纯追求通用人工智能（AGI）。这一策略类似60年代美苏太空竞赛中聚焦应用端的思路，推动便宜好用的模型进入百姓家与中小企业，提升生产率。国家竞争力体现在科技创新对商业化应用和企业生产力的推动上，中国已展现先发优势。 ·长期经济影响：AI对中国经济短期及长期贡献显著。短期内，AI通过基础设施投资和企业资本开支，为GDP额外贡献0.2 0.3个百分点。长期来看，到2030年，AI涉及的等价劳动力价值接近7万亿人民币（约占当前GDP的4 5%）；到2035年，规模预计达11万亿人民币。AI不仅是技术工具，更是产业升级和高质量增长的催化剂，将在制造端和消费端等多环节助力提升生产率。 ·关税现状与性质：当前中国对美出口平均关税率约40%，较极高水平显著回落但仍处高位，三四个月前此水平难以想象。90天的关税缓和并非停战，且不可线性外推。关税表象背后的底层逻辑未变，包括美国执政层偏好及国家安全层面关键行业脱钩、推进在岸外包的长期趋势。关税仍具高不确定性，美国释放鹰派信息，中国关税有上行和下行风险，如芬太尼关税协商解决难度高，美国还有增加关税的渠道。中美达成高可执行性、全面协议难度大，中国关税水平或在较高中枢波动。 ·库存周期约束：抢出口、抢转口是美国库存行为变化的表象。库存受多重因素限制，仓储有成本，补库存资金会挤出其他商业资金，商品会损耗、更新换代快，短期库存过高或致商品过时。从美国GDP历史看，大幅超均值的库存投资一般不超两季度，库存难持续高位。 ·政策对冲节奏：经济数据有滞后性，如五一出行、4月经济数据较强，投资项目难叫停，抢出口等有滞后效应，初期数据下滑较平缓。短期数据韧性和关税谈判不确定性或持续至7月底后，使两会定下的财政扩充计划推迟且规模缩小，原预计三季度1 1.5万亿的计划推迟至四季度，规模降至0.5 1万亿。政策以托底为主，关税冲击大则对冲早且积极，冲击小则更务实温和，经济将在关税冲击与政策对冲下企稳。 ·GPU国产化率：中国半导体团队上修中国GPU国产自主化率预测，预计2024年国产化率约34%，随着国内企业技术创新加速及AI应用在产业链的需求增长，2027年将提高到82%。地缘政治压力倒逼企业创新，如DeepMind和华为通过软件设计及架构改进克服算力瓶颈。 ·地缘政治风险：近期BIS针对中国出台新指导意见，松绑全球国家AI芯片配额管制时，提示使用3A090规定下中国制造的AI芯片（如华为升腾芯片）及美国AI芯片用于中国AI模型训练和推理的风险，要求美国企业防范技术转移风险。新规除针对AI算力，更针对中国AI生态系统全球影响力扩散。 ·政策与人才储备：中国自2017年起制定2030年AI发展规划，已出台超250条监管标准。中国AI人才储备占全球28%，相关专利申请、研究课题及发表居全球第一。 ·C端应用优势：中国C端AI应用优势显著，因推理成本低，应用推广快。C端AI原生应用已突破拐点，DGP、元宝、阿里相关应用用户数、使用时长和留存水平表现良好，阿里一季度用户获客及使用情况增加。中国互联网大厂的超级APP入口能覆盖多场景消费需求，是未来AI智能体部署关键，可通过智能体为C端用户解决多方面问题。C端变现依赖广告或交易，参考腾讯，预计1 2年内有较好变现机会。 ·B端应用节奏：中国B端AI应用普及较美国慢1 2年。B端变现难，企业多采用开源模型内部硬件部署，向公有云或第三方过渡时间长。且国内软件行业不成熟，B端变现机会比美国小。 ·变现与ROIC：中国AI资本性支出预计2027年接近平衡，2028年开始回报，2030年边际毛利率超50%。中国AI预计带来约8100亿额外收入，70%来自C端，30%来自B端；美国AI额外收入中，60%来自C端，40%来自B端。 ·重点推荐公司：TMT领域，AI受益标的集中在互联网与软件行业。互联网首选腾讯（侧重C端应用，广告变现因AI显著提升）和阿里（云服务上行空间大，有C端与B端应用）。其他互联网公司有携程、美团、贝壳、boss直聘等；软件领域推荐美图、涂鸦网络等。腾讯与阿里近期业绩可重置市场短期预期，是优质买点。 ·发展路径差异：从当前发布的模型看，即便有算力限制，中国AI模型与美国并无明显区别。未来，中美发展方式不同：美国CSP注重直接的算力比拼，目标是率先实现通用型、可自我迭代的人工智能（AGI）；中国CSP则追求快速落地，借助超级应用程序在实践中探索，可能用不同小模型与大调用模型实现类似通用型AI的功能。目前产业对AGI目标定义模糊，实现方法多样。中国在人才、能源和量子计算等方面有一定储备和专利积累。虽发展方式有别，但预计不会出现明显代差，中国也不会因算力限制失去领先优势。 ·投资阶段切换：AI投资呈现从基础设施向应用端转移趋势。参考美国经验，初期聚焦基础设施，如英伟达芯片、电力能源及数据中心；当前投资重心已转向AI应用端，2025年互联网、软件公司表现明显优于硬件及芯片公司。中国市场过去一两年已现基础设施投资机会，如2024年数据中心表现突出，但因国内缺乏类似英伟达体量的芯片公司，硬件领域机会较少。目前中国正处从基础设施向应用端的拐点，2025年开始看好AI应用公司，互联网公司占比大，年初已将互联网行业评级上调至attractive，预计未来12到18个月持续聚焦此类投资机会。 ·硬件与半导体：硬件及半导体投资聚焦国产化。半导体行业关注上游半导体设备（如SPE半导体设备）及国产自主化晶圆代工企业（如中芯国际）。相关图表第一栏第一个部分已列举看好的中国AI受益半导体及硬件股票。

A: 当前已发布模型显示，即使在算力限制下，中国AI模型与美国模型无显著差异。中美选择不同发展路径：美国CSP聚焦算力竞争，目标是率先实现AGI；中国CSP更侧重快速落地，依托超级应用等实践场景推进，可能通过小模型与大调用模型组合实现等效于通用AI的功能。当前产业对AGI最终目标的定义尚不明确，存在多种实现方式。报告指出，中国在人才储备、能源及量子计算等未来方向具备储备和专利积累。因此，尽管发展路径不同，但预计中长期不会出现明显代差，中国也不会因算力限制丧失竞争优势。 A: 中美AI投资周期存在相似性，初期均聚焦基础设施领域，中国过去一两年已出现相关投资机会，但国内缺乏类似英伟达体量的芯片公司，该领域机会相对较少。美国当前已转向AI应用，今年互联网、软件公司表现显著优于硬件及芯片公司，国内预计将出现类似趋势，今年起重点看好AI应用公司，因中国正进入从基础设施向应用转型的拐点，未来12-18个月将重点关注应用端投资机会。硬件及半导体领域看好国产化相关标的，包括半导体设备、国产自主化晶圆外包企业，图表已列示当前看好的半导体及硬件受益股。