【纪要】250611--大摩周...

·战略转型背景与进展：在房地产下行与市场疲软环境下，华润置地作为被部分投资人遗忘的优质公司，已从传统住宅开发商转型为住宅与商业并重的地产运营商。截至2024年年底，公司有92座已开业重资产商场，85%为中高端商场；另有23座在建商场，预计2025 2028年开业。2022年，公司提出从资产拥有者转向资产管理者的商业模型。2024年3月，公司在深交所成立公开商业REITs平台；2025年3月起，该REITs平台可首次扩募以购更多商业资产。未来，公司资产出售速度预计在资本市场加持下加快，战略转型的信心和可见度提升。 ·资本循环与利润预测：华润置地资本循环战略通过资产分拆、规模扩张支撑利润与股息增长。公司约400亿潜在商场资产未来3 5年可分拆，溢价20%，可回收约290亿资金。预计到2040年，资产规模扩大90%至174座商场。2030年和2040年，经营性利润将分别达当前1.6倍和2.5倍，占总核心利润60%和70%（当前占比40%）。随着经营性利润增长，公司分派比率将从37%提至50%，2030年起股息率超8%。上述预测不依赖房地产市场恢复，若市场止跌回稳，利润和股息率将上行。 ·估值优势与投资结论：估值上，华润置地forward PE约7倍，较凯德、嘉民集团折让超60%（虽ROE较弱）。随着业务转型推进，公司未来将有持续估值上升空间。华润置地是高股息、估值提升标的，叠加一线城市房价趋稳带来的利润上行空间，被列为地产首选股，是中国房地产板块未来10年风险回报最佳股票。

·全球稀土产业链中国地位：中国在稀土矿端的全球产量占比经历显著变化，历史上产量曾占全球97%-98%，目前降至约60%。国内矿端经过整合，仅剩北方稀土（原包钢稀土）和中国稀土两家主导企业，形成“一南一北”的矿端供应格局。国家对稀土矿的生产实施配额管理，根据每年需求预测设定产量增长目标，维持供需基本平衡；部分年份还会进行收储，以支撑稀土价格在合理区间。国家调控稀土价格的目标是避免价格过低（防止资源贱卖且考虑污染成本）或过高（避免刺激海外大规模开发），保持价格低于海外成本但不足以吸引海外高利润重启。技术与出口政策方面，2023年起，中国意识到稀土冶炼、分离、加工及稀土永磁等技术已领先海外，开始禁止相关技术出口，停止技术及设备分享；2024年出台稀土管理工作原则，明确稀土资源完全归国家所有，禁止私营企业持有稀土，同时实施中重稀土出口许可证制度，自2024年4月起，7种主要中重稀土出口需申请许可证，轻稀土因海外（如美国Mountain Pass）有较多分布，未纳入此限制。 ·海外替代中国的难度：海外替代中国稀土供应面临多环节挑战。矿山开发周期方面，新建绿地项目即使按中国速度也需3 5年，而海外因政治稳定地区的环保、社区问题，或非成熟矿业国家的基建不足等因素，开发周期可能超过10年。冶炼分离环节，海外矿山因污染问题，美国Mountain Pass矿将开采的稀土运至中国处理，澳洲Lynas矿运至马来西亚处理；同时，中国2023年后禁止冶炼分离技术出口，海外技术相对落后，叠加环评审批漫长（如Lynas在马来西亚面临社区抵制），导致成本高企。永磁材料供应方面，中国占据全球90%以上市场份额，国内企业产能多为数万吨级且持续扩张；而海外新增产能仅为千吨级（如欧洲、北美项目），技术壁垒（如稀土精炼技术主要由中国和日本掌握，中国已迭代多次）及体量差距使得海外短期内难以复制中国供应能力。Mountain Pass矿虽宣称2025年底可生产高端永磁材料，但实际进展缓慢，反映技术门槛不可低估。 ·出口管制的短期影响：2025年4月起实施的中重稀土出口许可证制度对海外产生短期影响。出口审批需45个工作日，企业需提供证明材料（如最终用途为民用、进口国政府保证不转口），部分企业因材料不全被退回，需重新申请，导致时间延长。海外企业（如日本、印度、欧洲企业）因库存周期短（通常仅几周或不到一个月），面临断供风险。目前已有六七家企业获得批文并恢复出口，优先供应欧洲、东南亚、日韩等大客户，小客户排期靠后，加剧供应紧张。此外，部分企业因用途存疑（可能涉及军用）未获批准。针对此，替代方案包括采购中国生产的永磁电机（因电机明确用于民用，允许出口），或倒退使用非永磁电机（如宝马已有非永磁电机的电动车），但后者存在体积大、能效低、续航里程受影响等问题，且需调整生产线，耗时较长。

·金融监管周期转向：当前金融强监管周期基本结束。2016年以来，监管着重清理金融风险，如打击资本市场高杠杆与期限错配，清理影子银行、TPG、地产泡沫和平台风险。2015年资本市场因去杠杆震荡，2018 2021年TPG影子银行清理致紧缩，2021年以来房地产及2023年平台风险影响2024年上半年。目前，监管行动基本完成，金融系统正从防风险、强监管模式向合理发展模式过渡，体现为重视资本市场，如支持香港市场、开放IPO等，对金融板块和港交所目标价提升有积极意义。 ·房地产与平台风险化解：房地产风险有效解决。测算显示，房地产累计不良资产约7.7万亿元，银行及非银金融机构消化3.5万亿元，债券投资人吸收约1万亿元，股权投资人吸收大几千亿，房企上下游及银行超额拨备承担约五六千亿，合计消化约6万亿元。当前房地产市场在“房住不炒”下健康波动，对金融系统拖累基本结束。平台风险化解进入尾声，融资规模增速控制在3% 4%，净利息支出占GDP比例低于1%且呈下降趋势。高风险省份平台部分优质项目可恢复融资；发达省份平台虽偿债有问题，但整体进入平衡体系，无需地方政府额外输血。 ·利率与金融机构推荐：金融资产收益率和贷款利率接近底部。监管通过防内卷机制防止银行定价过低，普惠贷款增速要求放缓至不低于贷款总增速（约7%），即8% 9%即可，银行理性投放小微贷款，利率趋稳，如建行小微普惠利率约3.6%。推荐民生银行和港交所。民生银行计划5年内将ROE从6%左右提升至行业平均9% 10%，驱动因素为贷款利率趋稳、负债成本降低（2025年有10个基点空间）、手续费增加和拨备下降（新增贷款不良率0.4%以下）。港交所目标价上调至500港币，受益于金融环境友好、南下资金占比提升（40% 50%交易量）、IPO活跃和香港利率下降带来的流动性改善，交易量有望持续攀升。