250606--大摩中国新消费...

·新旧消费对比：新消费与传统大消费股票表现差异明显。新消费代表‘七姐妹’年初至2025年6月4日涨幅近150%，二季度（4-5月至6月4日）涨20%；大消费整体年初至6月4日涨9%，4-5月至6月4日持平，呈现冷热不均态势。 ·通缩压力与促销：当前传统大消费仍处弱势区，通缩是经济较大压力，在消费领域体感明显。4-5月部分板块折扣率增加，2025年618促销火爆，反映出消费需靠价格让利拉动需求。1-5月家电国补用约600亿，2024年下半年用450亿，当前国补暂停为第一期，因618行业折扣叠加国补或冲击价格体系，下半年大概率重启第二期。 ·节假日消费趋势：2025年端午等节假日消费增速未较五一、清明、春节改善，年对年增速维持5-6%。人均消费金额年对年持平，但对比2019年，人均消费额持续下降约12%，且较前几个节假日略有转弱，印证通缩压力较大。 ·选股策略：大消费选股策略分三类：一是困境反转类，推荐蒙牛、伊利（2025年上半年费用率节约致盈利增速明显）、周大福（利润率提升带动利润增长）；二是高增速类，维持对泡泡玛特、巨子生物的看好评级；三是长期结构性故事类，包括百胜中国、安踏（短期可待中报后观察进入时机）、波司登（估值吸引、股息率较高）。 ·零食板块亮点：2024年初上调零食板块，其收入增长显著高于中国必选消费品类，在大环境不确定下具备小确幸属性。零食板块永远处于变化中，风口品类品牌不断更迭。虽面临中国消费整体通缩压力，但抖音量贩零食等下沉或实惠渠道成为新增量来源，快速抓住新渠道是关键。 ·魔芋品类案例：以卫龙魔芋品类为例，该品类是卫龙10年前创造的老品类。2024年底至今，魔芋品类增速超预期，吸引众多零食企业深耕。随着消费者健康意识提升，老品类重获增长。关注企业能否在原材料价格高企时提升效率、保护利润率，占据品类心智，抢占新渠道及海外市场先机。 ·调味品存量竞争：因A+H双平台上市驱动，2025年初至今调味品板块市场兴趣度有所回升。若餐饮需求或价格无法短期回归，板块提价和增长只能靠量，当前处于存量市场竞争，更考验企业韧性、持续性和长期战略。 ·波司登新动能：波司登有近50年历史，展现新动能潜力。两年前开始拓展防晒、冲锋衣等功能性品类，持续挖掘轻羽绒等细分品类，拥有博格纳、moose knuckles小剪刀两个未被市场充分定价的高端国际品牌。当前公司未来12个月市盈率11倍，股息率7%，估值极具吸引力且被严重低估。 ·运动板块表现：运动板块2025年4月销售受天气及宏观经济因素影响不佳；5月因五一黄金出行叠加618（2025年618比2024年早7 10天），销售情况相对理想。从折扣率看，品牌端李宁一季度折扣同比改善，二季度转同比加深；安踏品牌和FILA一季度折扣已加深，FILA因二季度服装受天气影响，或利用618去库存致折扣进一步加深。零售商端，宝胜一季度末库存上涨18%，同期销售下跌5%，库存周转天数明显提高，折扣由过去一两年的改善转为同比加深；涛博库存情况相对稳定，但新品库存占比低，暂未激进补充新库存，计划待9月财年下半年开始加速新品拉动，近期因三四五月情况，折扣从组合角度看较深。总体二季度销售趋势与一季度相比稳定略慢，未出现3月底4月初担心的大幅下滑，但折扣情况不理想。 ·Lululemon启示：Lululemon二季度（二三四月）销售增长回落至约22%，原市场预期中国地区可保持30%以上增长。回落主因包括：2024年农历年销售发生在2月，2025年农历年销售发生在1月，存在日历效应；2025年3 4月天气偏凉对销售有一定冲击。市场关注其变化是否反映行业趋势，分析认为更多是时间点错配导致的数字偏差。总体来看，高端小众及偏户外类型品牌增长仍较快，受益于消费者生活形态改变及从其他鞋服品类获取市场份额的趋势持续。 ·美妆618表现：2025年618美妆市场在抖音平台表现出现变化，天猫排名无显著变动，但抖音618第一阶段美妆排名前三的品牌为HR赫莲娜、SK II、La MER，均属价格带高于兰蔻、雅诗兰黛的高端品牌。抖音作为放量平台，需通过达人直播实现较好销售。国际品牌或公司倾向利用旗下调性高、高端的品牌，在大促期间进行深度折扣以驱动销售增长，助力完成预算目标。 ·巨子生物舆情：巨子生物舆情事件目前处于降温阶段，除非后续再起波澜，否则事件将逐渐降温。舆情对2025年618前半段销售产生影响，如直播因负面留言取消，一定程度影响销量。市场担忧其利润率（MHP）受冲击，但分析认为其amp费用主要与销售或ROI挂钩，不投放则不产生费用，在ROI低或取消直播无销售时，运营杠杆可控。公司发布澄清公告并出具第三方检测报告后，预计恢复正常商业行为，后续ROI及广告支出回报费用需进一步观察。股价自高点回撤近30%，市场已部分反映对2025年销售及盈利的下调预期。长期看，消费者对成分党的心智不变，公司核心能力在于合成生物学、基因重组工程、复杂发酵技术等成分创新研发能力，若持续通过该能力推出新产品，当前或为较好买点。 ·老铺黄金影响：老铺黄金是标签为古老经典与中国文化传承的新消费品牌，其核心特点是通过工艺溢价吸引消费者。老铺古法黄金为一口价工艺产品，毛利率可达40 50%，而传统黄金产品毛利率仅20%。它激发了市场消费情绪，让消费者认识到愿意为工艺好、设计优的产品支付高溢价，同时带动了整个珠宝行业的设计创新，行业内其他黄金珠宝品牌已陆续向工艺产品方向发力。 ·周大福反转策略：周大福在老铺黄金出现前已开启困境反转策略，一是优化门店扩张质量，采取有质量的扩张模式，关闭低效门店，开设销售高端产品的大店；二是调整产品结构，加强古法黄金工艺、镶嵌类等热门产品，此类产品利于销售额增长和利润率提升。 ·周大福业绩预期：自3月初升级评级以来，周大福股价上涨。从调研及与公司沟通情况看，其困境反转策略进展符合预期，2025财年同店销售不断下降的情况正逐步好转。公司下周四将公布业绩，预计在业绩指引中，2026财年收入与经营利润持平。 ·端午航空数据：端午期间，交通运输数据表现较消费数据更弱，全国客流总体增速2.5%，航空数据更弱，同比仅增长1.7%。数据偏弱部分原因是天气影响，节前天气不佳使部分出行取消或长途改短途，对需求有负面影响。 ·运力与票价管理：需求偏弱，航空公司在运力端采取应对措施，国内航空运力投放年对年仅增0.6%。端午三天，扣除燃油成本的票价总体年对年持平（部分公司略偏正或略偏负）。如春秋航空，节假日首日扣油票价同比仍有5 6个点的增长，但后两日因天气不佳被拖累。 ·航空早周期逻辑：航空业可能是中国最早走出通缩陷阱的行业之一，基于两方面原因。供给侧，航空业供给依赖全球供应链（含飞机交付、配件及维修维护），虽年对年飞机交付提速（尤其波音），但维修维护能力限制发动机可用小时数，供给端整体紧张，与国内通缩行业供给过剩不同。需求侧，2025年5月全行业扣油票价年对年提升5%，部分公司首次实现年对年盈利正增长；此外，航空需求受益于资本开支增速提升带来的商务出行增加，对需求结构及定价能力有重要作用。 ·传统酒店业务：二季度行业RevPAR同比-4%，较一季度的-5%仅改善1个百分点。二季度公众假日中，五一同比增长1%，是唯一亮点；端午表现较弱，呈低中位数下跌。2025年以来，商务需求时段内零售表现薄弱，主要因需求弱且供给上升。供给上升使加盟商开店意愿高，亚朵、华住等酒店加盟业务量年增长20%-30%，但受RevPAR受压影响，加盟收入仅增长15%-25%。传统酒店业务面临宏观需求与供给的拉锯：供给上涨带来开店机会，但需求薄弱稀释了酒店价格。 ·亚朵场景零售：亚朵开展酒店业务不久后开展场景零售，定位为生活方式品牌。其认为酒店是出行场景，睡眠市场是另一重要场景，因此选择家纺的床上用品赛道。战略以单款重点SKU为主，产品研发、销售、品牌由自身负责，制造以代工为主，90%销售来自线上。超80%的零售用户未住过亚朵酒店，多因酒店品牌美观而购买产品，这些用户又为酒店带来新客源，形成品牌互促。此外，亚朵酒店是体验场景，消费者入住时可通过APP选购床上用品、眼罩等家居用品。 ·亚朵零售数据：亚朵零售收入在2022年刚上市时为3亿元，占总体收入的13%；2025年增长至34亿元，占总体收入的40%，保持高双位数增速。核心品类为一个枕头和三条不同季节的被子。2024年单枕芯销量达300万个，销售额12亿元，超过三大家纺企业枕芯年销量总和。全国枕头原均价约200元，亚朵提升功能性并经电商宣传后，300元的枕头也畅销，近期亚朵星球2.0售价404元，销售额仍增长，显示睡眠产品有增长挖掘空间。 ·订单波动：纺织制鞋出口企业当前订单波动性较大。大部分出口企业至少20%以上（高的可达60 70%）的销售面向北美市场。受关税政策影响，品牌商与通路商拿货速度和节奏出现波动。自关税调整约两个月后，在10%的对等关税率下，品牌商与通路商拿货转趋保守。2025年5 7月订单能见度偏低，主要通过急单方式弥补。此外，2023年去库存曾对供应链产生较大影响，当前品牌商希望等待关税政策明确或控制终端库存以避免类似情况。 ·利润率压力：出口企业利润率面临多重压力。工厂端固定成本及员工成本管理难度较大，导致毛利率承压。同时，近期亚洲货币对美元持续升值，美元相对偏弱，尽管部分企业存在自然避险（营收收美金、原材料多付美金），但人工成本主要以当地货币支付，仍对供应商的边际利润率产生一定挤压。2025年下半年出口企业财务状况波动性较大，利润率压力尤为明显。 ·企业竞争力差异：制衣与制鞋企业应对挑战的弹性存在差异。生产基地多元、具备快反能力、垂直一体化且员工人数较少的制衣企业，如深州伊克拉、麦克森，在短期订单处理及获利率稳定性上更具优势，预计其财务表现相对较好。而制鞋企业如华丽家族，因固定成本较高、扩产较快且人员数量较多，获利率易受挤压，短期至中长期表现相对不被看好。

A: 4月销售受天气及宏观经济因素影响；5月因五一黄金出行及618活动提前，销售情况理想。 A: 李宁一季度折扣同比改善，二季度同比加深；安踏品牌与FILA一季度折扣已同比加深，二季度FILA因服装受天气影响及618去库存需求，折扣进一步加深。 A: 宝胜一季度末库存上涨18%，同期销售下跌5%，库存周转天数明显增加，折扣同比加深。涛博库存情况相对稳定，新品库存占比低，未激进补充新库存，计划进一步去化老库存，预计9月起新品拉动将加快，三四五月折扣从结构上看较深。 A: 二季度运动板块总体趋势与一季度相比保持稳定，增速略有放缓但整体稳定，未出现3月底至4月初因天气及3-4月表现不佳而担忧的情况，但折扣情况仍不理想。 A: 主要原因包括两方面：一是农历年前置导致的日历效应；二是3月及4月天气偏凉对销售增长产生一定影响。 A: 在宏观降级环境下，该品类增长主要受益于消费者生活形态改变，以及持续从其他服饰、鞋服品类获取市场份额。 A: 安踏为全球销售体量第三大的运动集团，今年至今保持低双位数至中双位数的营收增长。主要得益于多品牌布局成功，高端小众品牌运营良好，弥补了安踏主品牌与FILA主品牌需强化的阶段性不足；同时，Amer Sports一季度表现良好且全年指引上调，对安踏权益收益形成显著支撑。 A: 抖音平台第一阶段排名前三的美妆品牌为HR赫莲娜、SK-II及La MER，均属价格带高于Lancome、Estee Lauder的高端品牌。抖音作为放量平台，需通过达人直播促进销售，国际品牌或公司借助旗下高端品牌在大促期间推出深度折扣驱动增长，推动公司预算表现较好。 A: 当前舆情处于降温阶段，除非后续再有新事件，否则将逐步降温。618促销前半段销量受影响，表现为直播因负面留言取消。投资人担忧的利润率影响可控，因amp费用与销售或ROI挂钩，不投放则无费用，ROI低或直播取消时运营杠杆可控。澄清公告发布后商业行为将恢复正常，后续需观察ROI及广告支出回报；已有第三方检测报告支持，正常营销推广持续。股价自高点回撤近30%，市场已下调今年销售及盈利预期。长期看，消费者成分党心智及公司领先的合成生物学、基因重组工程、复杂发酵技术研发方向不变，核心科研能力若持续驱动产品创新，此事件或为股票较好买点；类似舆情在新能源汽车、激光雷达、食品饮料等板块常见，有能力的优质公司此时或为投资进场时机。 A: 端午期间航空业客流数据表现较弱，同比仅增长1.7%。 A: 国内航空运力投放同比仅增长0.6%，航空公司面对需求偏弱的情况，在运力端采取相应应对措施，避免了运力过度投放。 A: 端午节三天，扣除燃油成本的票价整体同比基本持平，部分公司微幅波动；春秋航空首日扣油票价同比增长5%-6%，后两日受天气影响表现较弱。 A: 航空业供给侧依托全球供应链体系，涵盖飞机交付、配件供应及维修维护等环节；尽管飞机交付量同比提速，但维修维护能力不足导致发动机可用小时数受限，整体供给端呈现理性偏紧状态，与国内多数通缩行业的供给过剩形成对比。 A: 5月中国航空公司首次实现扣油票价年对年提升，全行业扣油票价提升5%；考虑对冲扣油成本上升，5月部分公司或首次实现年对年盈利正向增长。 A: 航空业可能较早走出通缩陷阱主要基于三方面因素：供给端受全球供应链影响，供给理性且趋于紧张，区别于国内通缩行业的供给过剩；自5月起航空公司加强定价能力，5月扣油票价同比提升5%，有望实现盈利反转；需求端受益于资本开支增速提升推动的商务出行增长，支撑需求结构优化及定价能力改善，因此航空业可能为早周期行业。