250605--野村东方国际 ...

·市场态势：海外市场整体呈温和复苏态势。新兴市场中期保持高景气度，市场天花板较高。欧洲在2025年下半年将明显复苏，预计全年需求略微持平，2026年同比增长。美国2025年预计同比下滑，但幅度有限，且龙头企业订单及存货已出现积极改善。关税对龙头影响小，若政策积极转变，国内龙头可积极应对。地缘政治变化（如俄乌冲突、欧洲基建开支增加）带来的行业增量空间大，但尚未被市场充分定价，值得关注。 ·高利率影响：高利率压制美国设备需求。美国成屋多为固定利率，大量成屋因利率锁定效应未进入市场流通，致使新房与成屋价格趋同，历史上新房价格远高于成屋。虽美国处于利率下行通道，但利率下行对新房开工促进作用有限，如日立建机今年一季度北美市场住房需求基本持平。此外，高利率环境下，北美设备租赁商2025年资本开支指引下滑，但收入仍指引增长，因高利率使客户更倾向租赁设备。 ·下游需求结构：美国需求与地产、基建、能源、矿山投资及租赁商资本开支紧密相关，传统需求结构中基建、地产、矿山占比约为50%、35%、15%，且随行业需求变化而调整。如2013 2014年矿业需求旺盛时占比更高，当前小松统计的下游需求中，房屋基建相关需求占60%，矿业占15%，租赁商相关占20% 25%。分领域看，对地产需求持谨慎乐观，利率下行对新房需求促进有限；基建方面，2021年拜登颁布的基础设施和就业法案（新增5500亿美元，新能源仅150亿）支撑2025 2026年开支，目前已宣布投资去向项目占资金60%，实际到位40%；矿业方面，前两年矿产价格高位刺激资本开支，当前油气价格下滑，但金、铜价格仍处高位，2024年矿业资本开支增长，2025年持平或略增，需求预计同比持平。 ·复苏预期：欧洲整体需求与基建、地产强相关，与矿业关联主要集中于东欧。当前利率及通胀对欧洲整体需求压制明显，随着通胀和利率下行，需求正处恢复中。欧洲建筑设备委员会预计，2026 2027年整体营建支出个位数增长，该预测未包含欧盟拟加大的基建开支。 ·龙头公司指引：2025年第一季度欧洲收入仍疲软。龙头公司方面，小松和沃尔沃自2024年下半年起订单显著回暖，接触大量询价，指引2025年欧洲地区收入基本同比持平；日立建机指引更积极，预计2025年欧洲地区收入同比增长9%，源于对欧央行降息带来市场改善的乐观预期，且其四个大区经销商库存已基本调整到位。日立建机属第二梯队性价比机型，在高通胀环境下更受欧洲消费者欢迎。此外，国内对欧洲的设备出口自2024年下半年起实现同比较好增长。 ·需求驱动因素：新兴市场需求具备较强支撑，当前天花板远未到达。从支撑因素看，矿产价格维持高位对需求形成支撑。 ·区域案例：以印尼为例，其是我国出口占比前二三的重要市场，2023年受选举影响，上半年印尼自中国进口量下滑约一半；但2024年下半年总统上任后，需求呈现恢复性增长并直接翻倍，这一增量对2024年下半年我国出口同比增长7%-8%的拉动效应显著。此外，新总统上任后宣布新建首都，并推进3000万亿印尼盾的国家战略项目，预计新总统上任第二年需求将较强。以巴西为例，2023年总统上任当年，中国对巴西出口并不景气，但2024年呈现强恢复性增长。 ·中国厂商潜力：当前新兴市场中国厂商进口市占率存在差异，非洲约近60%，南美洲约35%，亚洲约45%。新兴市场缺乏大型本土品牌，而中国厂商在性价比机型供给、响应速度及一带一路战略合作方面具备优势。参考国内市场发展历程，十几二十年前国内市场被外资厂商主导，如今国内厂商市占率已高达80%-90%，因此新兴市场中国厂商市占率有望向国内当前水平追赶。 ·订单增长情况：沃尔沃亚洲订单自2024年一季度起呈现较好增长态势，主要增量来源于中国和印尼市场。其收购的山东临工订单量自2023年年初开始稳健修复，2025年一季度整体订单量同比增长30%，其中中国地区订单量同比增长23%，为二季度整体收入增长奠定了坚实基础。 ·挖机增速预期：5月国内挖掘机销量增速未达市场预期，但复苏过程中月度数据存在波动属正常现象。本次国内整体复苏并非如2016年棚改及以往大规模基建和地产提振计划带来的，而是斜率较缓的缓慢复苏，因此个别月份数据波动正常。全年挖机行业增速预期在10%-20%区间内均符合预期。 ·龙头成本测算：龙头厂商按2025年4月中国对美国加征关税情况测算，卡特关税成本占收入2%-3%；小松考虑存货时，全年关税直接成本增加约780亿日元，若考虑价格转移下游致需求减少，综合影响约900多亿日元，占2025财年预测收入25%，最终关税给小松带来的成本增加约占2025财年预测收入的5%左右。 ·转移能力评估：龙头海外厂商能将约80%-90%的关税成本转移给下游，基于此，中国产厂商转移一半关税成本基本没问题。 ·资金来源：乌克兰重建资金来源包括矿产开发收入、欧洲援助资金及冻结的俄罗斯资产。乌克兰矿产资源丰富，估值达10-25万亿美元，但开发程度低，一年矿业GDP约100亿美元。俄罗斯首次同意将被欧美冻结的3000亿美元资产用于乌克兰重建。世界银行测算，截至2024年末，乌克兰重建资金需求约5000亿美元。细分行业中，住房、教育等工程机械相关领域占比约70%，住房领域设备投资占比可达50%，农业等领域按较低值计算约10% 30%。 ·需求估算：乌克兰重建第一年工程机械设备投资占比较大，初步测算投资规模约100 300亿美元（不含矿产开发设备）。从历史案例看，2011 2022年日本震后重建费用约3000亿美元，其中工程机械基建需求约1000亿美元，2011年工程机械需求同比增长17.8%。土耳其震后，世界银行预计重建需1000亿美元，当年工程机械需求增长50%，进口增长70% 80%，从中国进口增长120%；起重机总进口增长200%，从中国进口增长约640%；挖掘机总进口增长约120%，从中国进口增长近200%。重建第一年，起重机、挖掘机等需求激增；第二年，起重机、挖掘机需求短暂下滑但仍高于此前，其他机械需求保持增长。 ·行业复苏影响：行业复苏已显现，Q1三一的起重机收入增长，2025年4月徐工的起重机收入也开始增长，主要因大型起重机占比高，核电和风电需求较好。当前复苏呈现扩散态势。行业复苏将缓解价格竞争，利润增速会大于收入，从2024年及2025年Q1情况看，龙头的利润增速已远超过收入增速。 ·标的推荐：标的推荐方面，首推三一，其在历史复苏周期中整体利润率弹性最高，行业底部时利润率高于同行且弹性最强，信用管控及激励等方面表现优秀。次推徐工，其在矿业领域进展良好，2024年签下矿业大订单，2025年拟吸收合并部分资产。中联重科港股股息率接近6%，性价比突出。柳工需关注2025年换季带来的影响，山推需关注俄罗斯相关风险，若行业大复苏，二者右侧布局更为合适。