250330--不确定的外部需...

美国较差的PCE数据给出类滞涨的宏观环境，叠加4月2日对等关税即将落地，5000亿特别国债支持大行注资护航信用扩张的时点就快到来。

这个环境与此前两个月的“东升西落”不同，彼时美国是弱预期、弱现实，中国是强预期、强现实。而后续高频经济数据即将回落但前期蛰伏的财政和货币都将发力的阶段，按理说内需政策性品种能炒的东西会更多。

周五公布的PCE数据低于预期。核心PCE环比+0.36%，高于预期的0.3%；而消费支出环比增长0.1%，低于预期。这是较为明显的消费者信心下降信号，即由于川普政策不确定性导致居民进行预防性储蓄，属于是前两年CN的固本培元剧本。因此市场反馈的并非前两年通胀超预期——分母紧，而是消费低于预期——分子差，美股跌、美债利率下行、美元跌，是西落叙事。美股跌幅大于我的预期，但在鲍威尔月中FOMC给出很鸽的态度后，仍认为美股可维持卖put思路：跌不深，有分母宽松支持，只是上涨空间非常鸡肋。鉴于鲍威尔也说过目前的消费者信心指数可参考性不强，而通胀预期数据被民主党乱投，如何监控美国到底衰退不衰退？

4月2日对等关税风险不容小觑。根据polymarket信息显示，当日对华继续加关税概率达到74%，而欧洲各国被加关税风险低于20%。如果再继续加一次，那么美国对华进口关税税率已接近50%，这是出口企业难以承担的重负。今年前两个月外商投资额FDI降速明显，美东美西航运价格指数下行超季节性，这均指明出口有压力，川普政策害人害己；美国大幅下降的消费者信心指数，对应抑制的就是中国出口预期指数。

3. 因此MLF制度改革、外商企业负责人交流会、包括上周五有关二季度国债发行的节奏变化，都是CN主动积极靠前应对海外逆风的举措，我们基本可以认为财政货币相配合，强化逆周期调节的时点就将在二季度出现。

4. 2025年政府工作报告明确提出，拟发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。这是继1998年首次通过特别国债向四大行注资2700亿元后，继2010年工行、建行、中行、交行通过配股补充资本后，主要国有大行统筹推进的新一轮股权融资。今日建行、中行、交行、邮储公布的定增规模已达5200亿，主要面向财政部、央企定向发行。

原因是央企破净状态下增发严格受限，不然会造成国有资产流失风险。但如果认购方都是央企，问题就好一些，都一家人。在这里我引用群友的段子：财政认购的价格是真实的净资产估值与PB，因此不算国有资产流失，xswl。不过一旦开了这个头，

原因是2024年国有大行净息差降至历史低位（如工行1.44%），内源性利润留存能力受限。全球系统重要性银行需在2025年满足TLAC风险加权比率16%的要求，邮储、交行等资本充足率接近监管底线。

这个事情去年四季度就提过， 预计注资后六大行核心一级资本充足率平均提升约1个百分点， 。二月三月社融实际数据表现略差，在地产小阳春接近尾声、出口有较大下行压力时，重启信贷扩张提振内需的必要性强化。不过我个人仍倾向于提振的内需更可能是消费和生育补贴、新质生产力等，而非继续创造过剩的钢筋水泥鸽子笼。以上周半导体大会大放异彩的某家HW系光刻机为例，这些打破卡脖子领域的财政支持或许可以继续加码。

财政和央企参与定增，我个人倾向认为后续会有特别国债发行为此出钱。短期来看，PBOC资产负债表里的财政存款减少，银行存款准备金增加。财政部资产负债表里，财政存款减少而股权投资增加。银行的资产负债表里，存款准备金增加且资本金增加，

但考虑到未来还需要发行5000亿特别国债给银行买，释放的流动性和吸收的流动性互相抵消。因此特别国债发行时我们大概率能见到降准，四月概率非常大，对非银金融的负债端改善更为明显。 但求科普券商能不能炒？

倾向于不能，这里是顺周期逻辑和红利逻辑打架的地方。几家大行在注资后， ，切换到受益于财政发力托底内需、且股息率安全边际更高的火电、TOP2煤炭等方向。

明天比银行股本身更值得关注的，是TL怎么走，螺纹钢怎么走，非银行红利怎么走。分别对应逆周期调节强化的宽分母预期，财政发力的提振分子预期，和红利内部股息率的切换情况。