250413--3月债灾和股债...

今天我本不想写社融了，因为3月中美金融数据都没解读意义；大的宏观变量在4月的对等关税，过去的后验数据对未来没有指示作用。但我发现有几条卖方点评写的完全搞错了重点，因此还是得做点补充。

3月社融最大的看点，是我们见到了债灾后企业债券融资的显著降温；企业明显转向成本相对更高的经营贷，这并不符合YM对“增加直接融资比例”的长期KPI考核，因此不认为今年3月这种债灾需要反复出现。

此外，债券收益率快速回升带动理财规模下行、债基赎回；2024年居民存款搬家去理财、债基是压制M1下行的一个重要解释，而目前M1增速回升但并未拉动PPI，我倾向于一个更合理的解释就是理财、各种现金宝类产品收益率快速下降，导致居民资金回流活期存款，带动M1反弹。

一月新增人民币贷款大幅增长，喊复苏；二月因为春节错位导致贷款五年同期最低，喊复苏不牢，需要政策发力；三月贷款增速又回来了，担心政策是不是不发力了？ ，从一季度累计来看，25Q1在去年9.24政策转向后信贷市场平稳投放，能够印证目前机构对一季度GDP5.1%增长的判断。

其中居民长债来看，继续符合去年Q4以来的规律：楼市成交有创新高的城市，但居民贷款增速不高，仍在提高首付比率。

但是我们仍注意到，以票据为代表的表外三项在3月增量投放仍显著，且票据利率仍低，证明社融含水量似乎仍然不低。

三月政府债券发行一如前几个月一样高增长，但企业债券发行有变化。三月债灾期间，大量地方债发飞，而企业信用债则因认购不足批量取消发行。这迫使企业转而选择性价比更差的银行贷款间接融资， 我认为这并不符合YM对于企业长期提高直接融资比例的KPI考核，也能印证Q1货币政策例会提前召开、思路纠偏的传闻。三月这种债灾，并不符合监管诉求，后续会更为慎重。

YM和旗下的金融时报曾在去年盖棺定论M1下行的重要原因是存款利率过低，居民和企业存款搬家去现金类和债券理财市场，导致活期存款规模承压。我们从公开数据披露的债券基金月度规模和M1增速上，能清晰地发现这个跷跷板效应的存在。目前3月债券基金规模数据尚未公布，但业内均认为规模掉了几千亿。此外根据证券时报4月11日独家披露的数据显示，现金类理财产品规模仅三月份下降近4000亿元，较年初下降超6000亿元；非现金纯债类产品余额3月单月减少了超5000亿元，较年初减少了超两千亿元。理财规模单月掉了接近万亿，而新M1口径下，3月M1绝对值增长17467亿，假设赎回的理财和债券基金大部分都回流到了活期存款，是否可以认为，3月债灾导致的跷跷板效应即能为M1增长贡献1万亿以上？这完全能够解释为何M1和PPI从一致走向背离，因为M1上行下行的核心并非企业盈利驱动。

24年四季度后，政府债券融资规模持续保持高速增长。然而政府财政存款节奏却一波三折：24年12月财政存款规模大幅下降，疑似和化债之后偿还企业欠款、补发gwy工资有关。而今年1-2月财政存款总体而言大幅多增，说明财政留有余量，尚未发力。而三月财政存款增速回落较快，考虑到三月政府债券发行同比多增万亿元左右而财政存款几乎同比0增长，这说明财政资金拨付在加快，二季度GDP环比回落的压力你我知道，上层更知道；我们需要高度关注如此巨大规模的财政资金拨付会用在什么地方。

社融数据发布后，YM亲儿子金融时报刊文：如何理解适度宽松的货币政策；以下为关键内容节选：

他进一步解释，当前经济环境下，货币政策受到较多制约。例如，

如果财政政策率先发力，货币政策随后跟进，无论是财政政策还是货币政策，都能最大限度地发挥功效。例如，如果财政部加大财政政策扩张力度，使用提高赤字率、大规模增发国债等措施，极有可能导致十年期国债利率上行。

然而， 这样一来，财政货币政策相互配合，均能发挥出最大功效，最终取得1+1＞2的效果。

解读：目前最先落地的财政工具应该就是配合大行融资的五千亿特别国债，这笔国债发行期间，YM明确不希望见到利率上升；只要财政准备动，那么我就先降准再降息，利率可以继续下行。在这个场景下，是更适合股债双牛的。

时间上高度关注4月底ZZJ前后，特别国债发行与降准双重驱动，可以带来300和中债双牛的行情；以降准为信号10Y中债仍可看向1.6下方，暂时不必担心宽货币落地立刻带来利率见底的反转作用。