【弘则FICC王亚丹】人民币大...

1、短期人民币连续升值在交易什么？倾向于是海外风险偏好持续下降引发的流动性问题。上周以来，陆续经历日央行超预期表示年内可能还会加息、市场对美联储FOMC发言解读偏鸽，以及美国制造业PMI和就业数据低于预期。市场对美国后续经济走势产生分歧，从降息交易切换至衰退预期交易，海外风险资产大范围下挫，美债利率下行。日元套息交易面临成本端利率上行+资产端下跌的风险，且宏观不确定性增加，市场波动率上升，整体环境不利于套息交易，使得套息交易平仓加速。前期较为拥挤的交易短期集中平仓会导致资产价格踩踏式下跌，会反过来加剧套息交易平仓。人民币作为低息货币，同样是套息交易中的融资货币角色（由于跨境资金管制，规模相对小），面临同样的外部环境出现升值走势。这一点可从同为低息货币的瑞郎走势中得到印证。

2、海外波动背后主要还是宏观逻辑转变。周四美国制造业PMI发布是重要分界线。在此之前，市场还在降息交易中，风险资产中我们看到的更多是美股风格切换，从拥挤的科技（纳指）到中小盘和价值（罗素2000和道指）。汇率市场的主线也仍是美国降息预期升温+日央行超预期鹰派+涨幅较大的纳指和标普回调。而周四美国制造业PMI的快速回落，以及周五美国就业数据中失业率上升+新增非农大幅回落的组合，让市场担心美国是否会出现硬着陆进而使全球经济向下，风险偏好迅速下降，转向衰退交易，风险资产的下跌范围从纳指扩大到其他板块，也从美国扩大至其他地区（欧元区、韩国等）。日元等低息货币的避险属性背后，其实就是risk on时市场借低息货币进行高杠杆套息交易（狭义套息赚利差，广义套息投各种风险资产），而risk off时平仓归还日元相应带来升值。

3、后续的主线是美国经济的走向。分为两种情景：A、后续美国经济数据持续恶化，进入实际衰退，市场风险偏好持续受抑制，日元和人民币继续基于risk off逻辑升值；B、数据恶化较慢，市场情绪企稳，日元和人民币有贬值调整。每月周四美国的首申数据算是高频观察点，再往后是8月22-24日美国Jackson Hole会议美联储可能给出一些线索，其次就是下个月的制造业PMI、就业数据。目前仍倾向于现实层面不会出现衰退。

4、回到汇率层面，中期角度，在美国数据大方向走弱的情况下市场情绪可能会反复，汇率市场的波动会加大，且海外高利率给人民币的贬值压力过了最大的时候。但考虑到国内内需仍然偏弱，海外需求回落还会拖累出口，基本面角度仍然看贬，区间7.1-7.25。但短期来说，流动性问题带来的升值很难判断具体点位，只能等市场的风险偏好企稳，可以观察美股、vix等。

5、昨晚美国ISM非制造业PMI发布后，市场情绪阶段性企稳。但仍需警惕后续经济数据发布时给市场再度带来情绪冲击，进而引发汇率市场波动。如果客户手中持有外汇，可以选择出现贬值调整后部分即期结汇，或者远期锁汇（6M以内相对更好）；购汇客户抓住短期购汇窗口。