250908--大摩闭门会-震...

·反内卷短期与长期影响：反内卷政策在短期宏观层面呈紧缩性。供给收缩或致减产、产能出清，若产能未完成折旧，会面临资源错配、投资损失及贷款消化等问题，使投资放缓。7月数据显示该过程本质为紧缩，因需求端有挑战，难现2015 18年由需求端引发的强烈再通胀脉冲。行业微观有亮点，反内卷推动各行出台举措，因行业特性和产业链位置不同，整合与政策落地速度有别，相对价格调整加快。上游价格已涨，下游仍弱，部分龙头企业若提升份额、获有利价格，盈利或较好。中长期，反内卷政策落地渐进，因其紧缩性或给部分实体带来痛苦。行政手段对中下游过剩行业适用性低，需通过税制、地方考评机制改革及建设全国统一大市场等结构性改革，建立长效激励机制，引导市场价格调节投资，决定反内卷效果持续性。数据显示，2025年7月反内卷政策升级，对比2015 18年供给侧改革，当前需求端挑战下再通胀脉冲可能性低；预计今明两年GDP平减指数仅小幅改善但仍处负区间，2027年初或微弱转正。 ·反内卷与价格传导机制：反内卷涉及上下游增加值分配，当前上下游价格分化，上游价格已涨，下游仍弱。统计局近两周旬度高频数据显示大宗商品价格分化。上游价格向下游传导关键在需求端支持，但短期有难点；行政手段有腾挪空间，如公用事业价格长期未调，可隐性温和调整。以电力行业为例，未来或通过高峰电价优化等隐性机制，实现居民用电温和涨价，为反内卷提供空间。

·下半年经济增速判断：出口有韧性，但基数将走高，全球需求大概率放缓，相关效用退坡。预计下半年实际GDP增速约4.5%，较上半年有落差。因上半年基础较好，是否推出额外周期性政策（财政临时扩张、货币降息降准）取决于经济数据，推出时点可能晚于去年9月底。政策以托底为主，兼顾科技创新与技术考量。央行一季度报告指出，若结构性失衡未纠正，强刺激效果短暂且副作用大。虽伯南克建议日本先强力走出通缩再改革有合理性，但决策层认为中国情况特殊，对大规模刺激持谨慎态度。 ·市场监管与改革方向：监管层对市场态度以设置护栏为主，基调均衡，强调通过投融资两端改革建立制度基础，避免市场大起大落，改变牛短熊长规律。投资端，提升长期资本对权益市场配置，优化考评机制，引导养老金增配股市；强化公司治理，保护中小股东权益，改善分红，避免行政干预。微观交易层面，适时调整过去的干预政策，适度做空机制或可减少投机，促成牛长熊短。融资端，推进IPO市场化，虽市场担忧其与流动性关系，但决策层对香港市场的支持显示两者并非对立，香港实现了良性循环。同时，优化退市制度，压缩壳价值，减少资源错配。这些改革是推动股市发展的必要举措，但落地存在不确定性，短期内监管或采用窗口指导等软性手段引导市场。

·反内卷投资指南框架：反内卷是中长期主题，有助于改善中国盈利与ROE。与2015 16年供给侧改革相比，此次涉及更多下游行业，需具体分析各行业方案与执行差异。基准情形假设反内卷是市场化、循序渐进的过程，非运动式一刀切，同时配套结构性改革平衡经济。宏观预测2026年底或2027年GDP平减指数转正，通胀逐步到来，且对此更有信心。在此情形下，民生中国指数ROE预计从11.6%提升至2030年的13.3%，略高于明晟新兴市场指数约12.6%的平均水平。用3P模型评估反内卷对行业的影响：Priority（优先级）通过盈利水平（毛利率、ROE）、运营效率（资产周转率、存货周转天数）、资本开支及净负债率等6个指标判断紧迫性，2024年数据显示光伏、航空、化工、汽车反内卷紧迫性靠前；Progress（进展）主要看减产计划、行业自律及并购讨论，水泥、钢铁已有明确减产方案，进展较快，汽车、电商、航空进展较慢；Potential（潜力）基于国企份额、落后产能占比、市场集中度、盈利水平等6因素评估成功可能性，EV电池、钢铁、水泥、航空因国企占比高或集中度高更具潜力，汽车、快递因行业分散、民企主导挑战较大。报告提供了覆盖9个行业的22只受益股清单。 ·资金流与A股市场热度：资金流方面，外资长线被动基金4月大幅净流出后，5 8月持续净流入，美国被动基金流入明显，7月因反内卷消息及雅江大坝开工、工信部淘汰落后产能计划等加速流入。主动基金8月仍流出，但幅度为2023年中以来最小。2025年前8月外资长线基金累计流入10亿美金，较2023年流出90亿、2024年流出170亿实现净流入。全球、新兴市场、亚太基金均降低对中国的低配，其中亚太基金超配0.8个点，全球及新兴市场基金轻微低配1 2个点。A股市场热度方面，部分指标（融资买入占比、小额买单净流入）接近去年924水平，但多数指标（涨停数、融资余额占流通市值比例、看跌看涨期权比例）仍有差距，市场上涨集中，6月底至今整体涨12%，仅10个行业（IT、半导体、电气设备、创新药、原材料）跑赢，其他行业仅涨7%，未普遍过热。增量资金主要来自机构及高净值客户，私募基金AUM 7月增3000亿（超年初及去年924水平），散户参与度（新开户、小单流入）未达年初或去年924水平，7 8月货币基金AUM降500亿，股票ETF AUM增7600亿，呈现资产再配置早期迹象。未来需关注10月四中全会反内卷执行方案及经济再平衡改革，业绩方向（一季度符合预期，二季度公司数量略低但市值符合，4月关税扰动或为部分原因）。整体看，A股流动性仍有提升空间，政策与盈利为关键，若两者支持改善，对A股保持积极态度。

·硅料收储基金推进情况：光伏行业反内卷主要关注硅料环节整合，即收储基金推进。收储基金谈判细节复杂但已有进展，参与企业从7家扩至10 12家。硅料总产能320万吨（超1600GW），计划分两批退出。第一批收储70 100万吨，第二批目标将产能降至150 200万吨（对应800 1000GW需求）。原预期明年上半年整合，现预判2026年一季度大概率发生。通威、协鑫或参与第二批产能退出，第一批主要收储排名靠后的企业产能。2026、2027年全球需求或在800GW，若第二批退出150万吨，供需相对平衡；降至200万吨，供需仍有富裕。 ·产业链价格与需求博弈：产业链价格上，上游硅料涨幅高于下游，硅料从35 38元涨至46元（涨幅超30%），TOPCon 182组件维持在0.68 0.69元，组件招标价恢复至0.7 0.71元，与企业期望的0.74元有差距。价格传导受阻因下游需求疲软，央国企和民企开发商对高价组件接受度低。硅料价格短期或在46 48元波动，后续或回落至45元；组件价格预计接下来几个月恢复至0.7元。需求端，央国企因136号文后各省机制电价细节进度不一、光伏高发期电价低和弃光率高，对光伏投资审慎；民企可接受小幅组件涨价，更关注新商业模式。整体看，15五光伏装机需求或低于十四五。行业整合预计明年上半年发生，但价格和盈利难大幅反弹，上游价格反弹将向下游传导，最终或恢复至微利，预计2027年一体化组件企业毛利率恢复至low teens平均水平。

·锂/铜/铝行业动态：锂方面，宜春7个矿需在9月30日提交储量核实报告，该日期仅为提交日，结果需上报国土资源部，最终是否停矿的结论可能在10 12月得出，停矿概率超50%，停矿或持续几个月，影响或在年底或2026年显现。需求端，锂需求超预期向好，由储能和汽车需求拉动，整体供需较预期更健康。铜方面，9月1日起严格执行反不正当竞争及取消补贴政策，使用中国废铜需为提供再生品企业先行交税且无补贴，致成本上升，企业倾向用进口废铜。因进口废铜有限，不足时需用精铜，预计每月增加5 5.5万吨精铜需求。铝方面，需求韧性强，虽担忧光伏上半年抢装后下半年断崖式下跌，但未现大幅下滑迹象。光伏组件出口因可能取消9% VAT补贴有抢装现象，电线电缆等需求环节表现良好。供应端受产能上限限制无增量，氧化铝环节虽有20年以上设备停的传闻，但量小影响有限，电解铝可持续享受高盈利。 ·钢铁/水泥/煤炭现状：钢铁方面，减产目标明确，但执行有区域差异。山东、江苏、辽宁已执行减产，唐山未执行，可能延迟。若年底淡季执行，因库存不高，短期内或影响价格。水泥方面，在查超产政策基础上，行业讨论重启收产能基金。该基金三四年前曾讨论未推进，现龙头企业倾向借此加速产能出清。煤炭方面，价格区间震荡。价格跌过多时查超产抑制下跌，反弹后放松查超产，避免高价影响供电企业盈利。部分分红好的企业进入稳定分红优配状态。反内卷进程漫长，非3 6个月可见效。终极目标或为年初发改委根据行业需求设生产额度（如钢铁减产2%），引导行业盈利合理分配，避免亏损和暴利，预计1 3年实现。

A: 市场良好表现由多重因素共振驱动，包括政策、科技、流动性及外部环境。尽管基本面未明显转折，但多重因素推动市场叙事改善。科技层面，AI人形机器人、芯片、创新药等行业持续涌现新成果，展现中国科创韧性与能力；流动性层面，2023年9月以来金融政策加大对资本市场支持，形成外生支撑；外部环境方面，美元走弱带动人民币对一篮子货币明显贬值，美国关税战未引发全球贸易快速下行，支撑全球风险偏好及中国出口；政策层面，2023年下半年起强调需宏观政策有力托底以应对房地产与地方政府去杠杆引发的金融周期逆转，2023年9月是宏观调控与经济下行演变的开端，市场在经济增长、盈利及通胀环境中已出现政策底。 A: 反内卷在短期宏观层面的影响略偏负面。需权衡供给收缩带来的价格上涨与产量收缩的影响，若涉及非老旧产能的减产或出清，将伴随资源错配损失、投资回报降低、贷款消化及投资放缓等痛苦过程，投资增速放缓。7月数据显示该过程本质为紧缩性，因总体需求承压，价格端难以形成强烈再通胀脉冲。 A: 在反内卷政策推动下，各行业将出台反内卷倡议及行动指南，因行业特性及中下游位置差异，整合与政策落地速度不同，相对价格调整加快。过去两个月上游行业价格先上涨、下游价格偏弱，相对价格调整对不同行业产生差异化影响。同时，龙头企业在行业出清中提升市场份额，叠加相对价格有利，盈利可能表现较好，构成微观层面潜在亮点。 A: 反内卷政策落地与执行具有渐进性，因政策本质为紧缩性，可能对部分实体造成影响，且市场化协调与利益分配过程漫长。若加快进度需依赖行政手段，但行政手段对当前过剩的中下游行业适用性较低。中长期需通过合理监管与结构性改革建立更合理的激励机制，由市场价格引导投资，以保障反内卷效果的持续性。强力行政手段短期有效，但中长期易被市场化手段绕过。 A: 7月及8月高频数据显示经济面临下行压力。出口虽具韧性，但受基数走高及全球需求放缓影响，拉动作用减弱。维持今明两年GDP平减指数仅小幅改善但可能仍处负区间的判断，预计2027年初微弱转正，对改善轨迹的信心增强。 A: 收储基金谈判细节复杂但已有推进，参与企业从最初的7家增至10-12家。现有320万吨硅料产能将分两批收储：第一批规模70-100万吨，第二批目标产能降至150-200万吨；头部企业或参与第二批收储，第一批以排名靠后的硅料企业产能为主。收储基金计划年内退出，此轮整合大概率于2026年一季度完成，最终目标产能100-200万吨。 A: 光伏产业链上游价格涨幅大于下游，硅料价格从最低点35~38元涨至46元，但下游组件价格未同步传导：TOPCon 182组件维持在0.68~0.69元水平，组件招标价格平均恢复至0.7~0.71元。主要因下游需求较弱，央国企、民企等开发商难以接受更高组件价格，双方处于博弈状态。预计年内剩余月份硅料价格或在46~48元区间，或回落至头部企业生产成本价45元左右；组件价格可能逐渐恢复至0.7元水平。 A: 当前光伏下游整体需求较弱。央国企对光伏投资持审慎态度，主要受两方面因素影响：一是今年136号文出台后，各省机制电价细节尚未明确，影响IR模型测算；二是光伏中午高发期电价较低，部分省份弃光率较高。民营企业可接受小幅组件价格上浮，更关注光储、峰谷电价交易等新商业模式以提高收益率。整体来看，十五五期间光伏装机需求可能较十四五有所下降。 A: 光伏行业整合预计于明年上半年启动，价格及盈利不会出现大幅反弹。上游价格反弹将逐步向下游传导，但难以恢复至超高盈利水平，或仅维持微利状态。预计2027年一体化组件企业平均毛利率将恢复至低两位数水平。 A: 新兴市场股票策略团队对新兴市场整体持谨慎观点，主要因PS等估值指标已处于历史高位。国家配置方面，偏好新加坡，因其在多级世界格局中保持中立优势，且金融等主要行业占比大，风险系数较低。在美元持续走弱的背景下，更关注内需占比高的国家及行业，如印度市场及日本内需行业。中国在新兴市场中维持平配，需重点关注反内卷政策进展、盈利改善及政策执行跟进情况。