250923--明早美光发布2...

近三个星期以来，主权AI叙事反馈出的最直接的景气是中游存储涨价+上游设备预期回暖，ASML等把CN这边国产替代的利空跌完之后，先涨韩国HBM扩产后涨英特尔抱NV大腿扩产，DRAM、NAND涨价虽在预期内但是中美AI军备竞赛烈度显然超预期，瑞银将HBM短缺预期从26Q2延长至26Q3，NAND涨价预期幅度从+5%上调到+10%。截止今日SK海力士人民币计价市值约1.3万亿,9月涨幅34%。

我们认为DDR和NAND价格存在进一步上行空间，并上调相关预测。我们维持4Q25 DDR合约价 的预测（与此前一致），但现在预计供应短缺将持续至 （延长一个季度）。客户正协商2026年后的长期协议（LTAs），显示供应紧张态势加剧。我们将SK海力士4Q25 NAND闪存合约ASP假设上调至 （此前为+5%），并预计上行周期将持续至 。我们将2026年营业利润（OP）预测上调 至 ，较市场共识 。当前股价对应 ，尚未反映：1/ 2024年四季度至2026年可能出现的强劲上行周期；2/ 持续的HBM领导地位；3/ 长期（至少DRAM）周期波动性减弱。

针对2026年全年的合约谈判仍在进行中，谈判基调有所改善。我们认为这反映了：1/ DDR供应同步收紧；2/ 竞争对手在认证流程上仍落后。因此，SK海力士的优先目标是确保HBM4的市场份额与HBM3E相当，同时维持合理价格水平。我们维持核心假设不变：HBM4每比特价格较HBM3E 12-Hi ；2026年HBM3E 12-Hi每比特价格 ；对ASIC客户的定价较英伟达 。我们注意到，尽管目前HBM4与HBM3E的成本差距接近 ，但在良率饱和后可能降至 。

尽管我们基本维持2025年预测不变，但将2026年营业利润（OP）预测上调 至 （此前为55万亿韩元），每股收益（EPS）预测上调 至 （此前为55,495韩元），以反映传统内存定价的上行空间。我们还将2027-2029年预测平均上调 。 我们对SK海力士的估值基于 （此前为2.26倍），考虑到我们预测2026-2030年平均ROE为 （此前为23.4%），资本成本（CoE）为 （维持不变）。

摩根士丹利半导体行业报告核心纪要 时间：2025年9月22日 | 覆盖标的：美光科技（MU.O）、闪迪（SNDK）

1. 目标价与评级调整： 美光科技（MU）目标价从$135上调至$160（对应20倍远期周期EPS），维持“中性”（Equal-weight）；闪迪（SNDK）维持“增持”（Overweight），偏好其早期NAND周期优势。 关键数据： MU的FY26 EPS预测从$10.78上调至$14.16（+31%），11月季度EPS从$3.14升至$3.50。 SNDK目标价基于12倍远期周期EPS（$8 vs.历史均值$6.25），反映NAND需求改善。

2. 行业核心变量： DRAM：短期价格受HBM3e/HBM4技术验证主导，长期关注美光在HBM4的份额及成本谈判能力。 NAND：CY26价格预期强于Q4，企业级SSD订单导致结构性供应紧张。

1. DRAM市场动态： 供需紧张：计算基础设施组件短缺推动价格快速上涨，DDR5 RDIMM价格谈判尚未完成，但卖方无降价压力，预计至少持续至1H26。 HBM技术博弈： HBM3e：NVIDIA占据2/3需求，预计年底定价压力加剧； HBM4：美光管理层对技术领先性表态积极，但市场担忧其份额及性能达标能力。

2. NAND市场趋势： 企业级QLC eSSD订单激增导致芯片短缺，供应链资源向高利润产品倾斜，4Q价格上行但CY26可持续性更强。

3. 资本支出（Capex）矛盾： FY26 Capex指引是关键，若未显著上调（当前模型35%营收占比→预期40%+），可能引发HBM前景质疑；但高支出压制自由现金流（FY25 OCF增量70%用于Capex）。

1. 美光（MU）的权衡： 机会：DRAM改善周期、AI驱动估值重塑（当前估值：4x PB、10x历史峰值EPS）； 风险：HBM4技术验证不及预期、库存周期波动（半导体公司库存天数114天，高于历史中位数26天）。

2. 闪迪（SNDK）的周期优势： 受益NAND早期复苏，企业级SSD需求及HBM替代效应（Flash技术升级）提供弹性。

3. 行业风险提示： 需求端：宏观经济走弱导致库存修正； 供给端：中国厂商扩产冲击NAND市场； 技术端：HBM需求放缓或竞争加剧。