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长江银行马祥云 | 招商银行24年报：业绩增速曲线逐季度回升，负债成本下降是核心亮点

招商银行24年营收增速由Q1下滑4.7%收敛至全年微降0.5%，净利润由Q1下滑2%转正至全年增长1.2%。在大型银行普遍增速承压的环境下，保持业绩韧性和稳定性。

负债成本加速下行是核心亮点。利息净收入全年仅下滑1.6%，降幅持续收窄，第四季度增速转正。除了23Q4低基数以外，关键在于24Q4存款成本率环比显著下降14BP至1.40%（当前行业最低）。24年净息差全年下降17BP至1.98%，我们预计25年负债成本将继续下行，净息差维持1.85%至1.90%，降幅进一步收窄。

非利息收入方面，财富管理24年受保险代销费率等因素影响下滑23%，拖累手续费下滑14.3%，但三、四季度以来基数走低，增速已经回升。25年费率调整等影响已经出清，且资本市场回暖，预计今年手续费有望重拾正增长。

资产质量方面，零售仍需关注。24年全行不良新生成率同比上升2BP至1.05%，四季度拨备覆盖率环比下降20pct至412%（依然是大型银行最高），全年主要信用卡和小微贷款影响零售风险指标。房地产对公风险继续收敛，不良率降至4.94%，25年有望出清。

目前A股估值25年1.0xPB，24年度股息率4.4%，且没有再融资压力（资本仍在增厚）。考虑大型银行财政注资摊薄影响，目前招商银行股息率依然具备优势。去年以来保险资本加速以红利价值定价招行，估值打破1xPB约束，我们判断下一阶段目标股息率将向3.5%收敛。25年将启动中期分红（26年初发放），估算中期股息率2.3%。

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