250521--大摩周期论剑-...

·关税影响分析：汽车零部件出口美国多签FOB合同，由车企承担关税。此前关税超100%时曾短暂停提，目前已恢复。零部件厂商不会因关税主动转移产能，国内生产利润率更高，海外（如墨西哥、欧洲、东南亚）建厂成本高，仅客户要求时才可能转移。 ·机器人零部件布局：许多零配件公司欲布局机器人零部件业务，分两种模式：一是专注服务大客户，产品少而明确，如执行机构总成、灵巧手电机；二是与多家机器人本体公司合作，提供多样产品，包括结构件、电机、各类传感器等。项目落地尚需时日。中美贸易战下，中国供应商海外建厂并供应，仍可能参与美国机器人生意。 ·重点个股增量：三花2025年制冷业务收入增速指引从10%上调至15%，因一季度增速28%（国内空调以旧换新补贴需求好，出口美国关税前备货），二季度态势良好。拓普2025年收入增速：国内EV客户（小米、理想等）贡献50 60亿增量，确定性强；特斯拉收入不确定，取决于下半年欧美销量及低配版Model Y推出情况。敏实电池盒业务超预期，2025年原指引增速30% 40%，一季度达50%，因欧洲除特斯拉外大众等品牌EV销量好。

·一季度业绩表现：工业板块一季度业绩良好，自动化技术应用及工程机械市场收入和利润增长显著，在20% 50%区间。增长因素包括：国内以旧换新政策与下游消费拉动；出口提前备货；自动化需求刺激政策；地方政府债务置换等使建筑工程回暖，带动工程机械销量提升。 ·关税影响与调整：关税有90天暂缓期，短期内下游出货恢复。原预计二季度自动化订单受对等关税负面影响，现影响时点推迟，具体影响取决于后续关税谈判。若关税在40% 60%，将对板块产生直接与间接影响，下调全年盈利预期和板块目标价。 ·自动化板块分析：自动化行业处于L型恢复周期，L型底部持续久。短期订单分化，半导体、消费电子、锂电等子板块订单好，对美业务暴露高的子板块订单弱。中期，中国制造业出海趋势明确，国内制造业投资增速难回以往，自动化需求增速降低。国产化率提升是机会，汇川等头部企业市占率提升快，产品布局广，涵盖伺服、变频、储能等领域。个股方面，双环传动是通用设备首选，高价值产品渗透率提升，预计2025年净利润增速超20%，当前PEG约一倍，有吸引力；宏发股份下游行业和全球区域分布均衡，运营稳定，受单一行业或地区影响小，是长期稳健增长标的。 ·工程机械板块：工程机械板块进入上行周期起始阶段，本轮增长潜力弱于上一轮，增速平缓。上行过程中，主要公司收入、利润增长及运营杠杆释放将推动净利润增长。三一重工是板块首选，预计未来2 3年净利润增速超20%。 ·人形机器人进展：人形机器人距商业化尚远，但企业端进展可能催化相关标的股价。2025年及2026年需关注其商业化进展催化剂。

·新能源反内卷措施：当前新能源行业，特别是光伏制造业的反内卷是行业关注重点。发改委、工信部有反内卷措施，如大型央企采购组件时设优先采购清单，但执行难。目前反内卷主力是地方政府，发改委和工信部未出台正式文件，市场虽讨论多时，但暂无明确时间表。 ·光伏装机预测：王淑娟老师将2025年中国光伏新增装机预测从年初的280吉瓦下调至230 250吉瓦（平均240吉瓦）。其中，集中式电站装机预测从180吉瓦下调至140吉瓦，因136号文的光伏上网电价过渡机制电价在各省讨论，电价不明影响中东部集中式光伏电站开工；分布式装机保持100吉瓦。长期看，十四五期间中国光伏年均装机或降至200吉瓦，2026年可能低于200吉瓦。此外，5月组件排产较低，与4月30日抢装后需求回落有关。 ·电力需求与装机：中电联预测2025年中国电力需求增速为6%。虽一季度增速2.5%，前4个月增速4%，但专家认为一季度受闰月和天气偏暖影响，工业用电不能代表全年，仍维持全年6%的预测。新能源装机方面，中电联预测全年新增300吉瓦以上，由沙戈荒项目和海上风电支撑。此外，2025年有10吉瓦水电站及4 5台核电站投产，2030年后或每年新增部分火电装机需求。 ·136号文影响：136号文推动新能源全面入市。此前新能源在电网调度有优先权，2020年前有补贴电价，2020 2025年5月31日前未完全入市，仍能获较高电价。2024年新能源发电量占比18%，预计2025年底风电 + 光伏发电量占比达20%，国家目标2030年达30%。目前广东、山东已出台征求意见稿，各省可参照执行。新能源富集省份（如西北，发电量占比超30%）上网电价可能更低，沿海、中东部省份电价可能更好，以引导投资方向。数据中心2023 2024年绿电使用比例低于20%，2030年目标提升至80%，绿电需求增长。

·货币政策转向：央行在货币政策报告中指出，过度宽松的货币政策（如M2长期高于GDP增速）对解决中国经济结构问题有负面作用，无法解决产能过剩问题，反而使储蓄率提高、消费下降放缓。因此，货币政策思路从刺激需求转向管理供给，包括减少贷款窗口指导、限制制造业无效产能及地方政府加产能。近期减息操作理性，且在减息中支持银行CVRX，利于金融行业（保险、银行）可持续发展。 ·政府债务与利率：中国政府净资产占GDP比例为91%，显著高于美国和日本的净债务占比20%。这表明财政长期有一定空间，但不会一年内用完。研究显示，中国政府利息支出占GDP的20%，LGFV整体净利息支出占GDP的1%，均可控。因此，无需过低利率环境支持政府可持续融资，关键是提升300万亿至400万亿国有资产的效率。 ·贸易战影响调研：从出口结构看，2025年4月对美出口放缓或下降，但对其他地区出口强劲；蓝领用工近年紧平衡（年均下降700万），东莞用共享员工制度缓解用工问题。调研显示，企业对政府政策认同度明显提高，认可转型、防风险、工业升级、安全第一及解决地产泡沫等措施。义乌产品到美售价为生产成本3 6倍，附加值多在国内，价格低廉，贸易战影响可控；广东部分地区出口受影响相对较大，但整体风险可控。 ·金融板块推荐：金融周期底部影响大于贸易战，重点看好保险和银行板块。保险方面，利率与股市企稳，行业销售增长良好，推荐友邦保险、平安。银行方面，看好有成长性、市场回暖业绩弹性大的股份制中型银行，如宁波银行、中信银行、民生银行；此次降息对银行息差形成2 8个基点支持，2025年息差降幅预计比预期窄，2026年有望企稳，2027年或回升。部分银行短期有交易空间，如宁波银行、中信银行股息率6%，即将付息，有绝对上涨空间。

A: 汽车零部件出口美国通常签订FOB合同，关税由车企承担。此前关税加至100%多时曾短暂暂停提货，目前已恢复。零部件厂商不会因关税主动转移产能，除非客户要求，因国内生产利润率高于墨西哥、欧洲、东南亚等海外建厂成本。 A: 多数汽车零部件公司有意布局机器人零部件领域，主要分为两类：一类专注与大客户合作，产品种类少但明确；另一类与多家机器人本体公司接触，提供多种产品。目前相关项目落地仍需时间。在中美贸易战背景下，中国供应商若通过海外建厂实现本地化供应，仍有机会参与美国机器人生意。 A: 三花将今年制冷收入增速指引从10%上调至15%，主要因一季度制冷业务增速达28%，且二季度延续良好发展态势。 A: 拓普今年收入增速需从两方面分析：国内新能源汽车客户预计贡献50-60亿元收入增量，主要来自小米、理想、比亚迪、问界等客户，确定性较强；特斯拉销量为主要变量，取决于今年下半年特斯拉欧美市场销量能否恢复及是否推出低配版Model Y，因此特斯拉相关收入今年可能为增量或减量，不确定性较高。 A: 敏实电池盒业务表现超预期。公司原指引今年全年电池盒收入增速为30%-40%，一季度实际增长达50%。主要得益于欧洲电动汽车市场整体销量表现良好，除特斯拉外，大众等品牌销量表现较好，推动欧洲地区电池盒业务表现超预期。 A: 工业板块一季度整体表现良好，其中自动化技术应用及工程机械市场尤为突出，相关企业收入与利润增速普遍处于20%-50%区间。主要驱动因素包括：国内下游消费以旧换新政策支持、出口提前备货、刺激政策推动自动化领域需求增长，以及地方政府债务置换等政策刺激工程与建筑领域回暖，带动工程机械销量表现良好。 A: 二、三季度关税仍将对工业板块产生影响。当前90天暂缓期内下游出货持续恢复，原预期基于对等关税，二季度视觉系统关税将对自动化订单产生负面影响，当前影响时点推迟，具体影响程度取决于后续关税谈判结果。若最终关税税率落在40%-60%区间，将对工业板块产生直接与间接影响。预计接近三季度时订单可能转弱，因此已下调板块全年盈利预期及目标价。 A: 自动化板块当前处于L型恢复周期且该阶段持续时间较长。短期来看，半导体、消费电子、锂电等子板块订单趋势较好，而对美业务占比较高的子板块需求相对走弱；中期中国制造业出海趋势明确，国内投资增速难以恢复至以往水平，自动化整体需求增速将放缓。板块内国产化率持续提升，头部企业如汇川技术市占率提升速度显著高于其他国产品牌，是国产化趋势的主要受益者。汇川技术除伺服、变频等核心产品外，还布局储能、数字化、气动元件、人形机器人及协作机器人等领域，长期成长空间广阔。通用设备领域首选双环传动，其高价值、高利润率产品渗透率提升推动产品结构优化，预计今年净利润增速超20%，当前PEG约1倍，具备吸引力。此外，宏发股份下游行业及全球区域分布广泛且均衡，运营能力突出，受单一行业或地区波动影响较小，具备长期稳定增长属性。 A: 工程机械板块已进入上行周期的初始阶段，整体上行潜力弱于上一周期，因此增速相对平缓，但周期内主要公司的收入利润增长及运营杠杆效应仍将推动净利润实现年度较好增长。其中三一重工为重点看好标的，预计未来两至三年净利润增速将保持20%以上。 A: 现阶段人形机器人商业化仍有较长距离，但企业端在推进商业化过程中会持续取得进展。若出现突破性进展，可能触发相关标的股价反应。今年及明年需重点关注商业化进展中的催化剂，这是股价反应的重要驱动因素。 A: 美国投资人对中国整体仓位仍较低，但兴趣在增加，主要集中于前沿技术、市场领域，如半导体国产化、AI及下游应用、消费端趋势等。工业板块方面，目前持股仍较少，讨论较多的是汇川、三一、潍柴等熟悉的股票。 A: 徐然的调研反馈与分析主要涵盖四方面内容：一是对人民银行货币政策报告的解读，指出过度宽松货币政策在解决经济结构问题中存在负面作用，监管思路正从刺激需求转向管理供给，具体表现为减少贷款窗口指导、限制制造业无效产能及地方政府加产能，近期降息操作理性且支持银行CVRX，有利于金融行业可持续发展；二是中国政府债务分析，中国政府净债务为GDP的91%，显著优于美日的20%，财政长期仍有空间但不会短期耗尽，政府利息支出占GDP的20%、LGFV净利息支出占GDP的1%均可控，无需依赖过低利率环境，核心需提升300-400万亿国有资产效率；三是义乌、东莞调研显示贸易战影响可控，企业海外建厂仍以中国原材料为主，经济附加值留存国内；蓝领用工紧平衡缓解就业压力，4月对美出口放缓但其他地区出口强劲，东莞共享员工制度进一步优化用工；企业及政府对转型、防风险等政策认同度提升，且因产品售价为生产成本的3-6倍，贸易战对中国影响集中于广东地区，整体可控；四是金融板块观点，周期影响大于贸易战，重点看好保险及部分股份制中型银行，本次降息对银行息差形成2-8个基点支持，今年息差降幅或窄于预期，明年企稳后年或回升，部分银行因股息率6%具备短期交易空间。