250618--每周三大摩周期...

·金融系统周期回升趋势：金融监管导向正从防风险向促发展转变，近期陆家嘴论坛释放相关政策信号，尤其提及香港作为试点的新趋势。当前IPO逐步恢复，风险防控已取得明显成效，但风险尚未完全消除，产能等正常风险周期仍需持续关注。金融系统正通过监管结束后的市场自愈机制，逐步度过周期底部并恢复正循环。 ·社融数据与贷款结构：从2025年5月社融数据看，贷款虽非特别强劲但处于理性过程（四五月份非季末通常不强）。结构上，银行进一步压缩短期票据类贷款，此类贷款多为迎合窗口指导的工具，利率低且真实需求不高，压缩行为反映监管对信贷数量要求正回归市场化，利于长期银行定价。对私贷款方面，普惠金融要求趋于理性，前两年普惠金融增速要求达三四十%，2025年普遍调整为高于一般贷款增速即可。个人经营贷增速存在波动，但整体贷款增速维持在7%点多。考虑到经济转型对地产、平台信贷的严格管控，部分平台贷款转向地方政府专项债，信贷结构优化比单纯追求增速更重要。 ·存款与M1表现：M1及公司存款呈低位运行但每月小幅回升态势，且持续处于正区间，反映企业、平台等机构流动性缓慢恢复改善。M1活跃表明资金在经济活动中逐渐活跃，主要与公司风险改善、现金流缓慢回升有关。平台方面，2024年收入受地方专项债、平台债、卖地限制影响较大，2025年严格限制后已缓慢触底反弹，现金流改善；产能过剩风险方面，虽PPI仍为负，但企业利润率增速有小幅反弹，随着地方政府资金回暖（如应付账款解决），企业现金流或进一步改善。解决产能过剩问题需通过市场化方法，如合理贷款定价与增速，让市场决定产能优胜劣汰，这一方向较为确定。

·5月及前5月销售数据：5月乘用车批发量约235万辆，新能源车约120万辆，传统燃油车（含弱混）约100万辆，数据与市场预期一致。环比来看，乘用车整体增长6%，新能源车增长8%，燃油车增长约4%。前5月累计数据方面，乘用车销量约1100万辆，同比增长13%；新能源车累计销售约530万辆，同比增长超四成；燃油车累计销量不到600万辆，同比下滑6%。全年乘用车批发量预期为2830万辆（含国内及出口），同比增长3%；新能源车（含纯电、混动）预期销量1500万辆，同比增长22%-23%；燃油车预期同比下滑13%。从前5月达成率看，整体汽车贷款业务达成率39%，新能源车35%，燃油车43%，高于2024年同期的35%、30%、40%。 ·市场季节性与基数影响：市场季节性特征方面，2025年一季度淡季不淡，但二季度旺季不旺（4月第三周车展后的小阳春订单回暖势头弱于预期），6月下旬起进入淡季，需关注6-7月销量下滑幅度。基数影响方面，2024年5月后基数逐步上升，主要因4月最后一周国补政策出台，8月批发量达200万辆，9-12月单月销量从250万升至300万，基数显著抬高。受此影响，后续同比增长或逐渐放缓，部分月份可能出现同比衰退。 ·价格战与60天账期影响：价格战方面，5月部分头部车企发起激进价格战，6月初工信部、市场监管总局、发改委三部委召开车企会议，要求自我监督、避免低于成本或非理性降价，同时讨论0公里二手车、供应商积压账款等问题，但未出台具体强制措施。会议后一周终端折扣略有收窄，厂家促销力度降低；但过去1-2周折扣未明显收窄，部分车型促销力度加大，新能源车与燃油车均参与全面价格战。价格战主因包括：7月进入淡季（2022年7月批发量环比下滑约2%，2023年下滑约7%，2024年下滑9-10%），需提前锁定订单；保产能利用率（避免生产断崖式下滑）；清库需求（尽管整体库存360-370万辆，约1.7-1.8个月，低于两个月，但新车型密集上市要求特定车型加速清库）。60天账期方面，多数车企（国企、央企、民企）响应政策，但对主机厂短期现金流影响较小。实际情况为：多数供应商付款账期本就在收货验货后60天内，但支付方式包含现金（约30%）与承兑汇票（商业/银行承兑，银行承兑汇票票期可达180天），需结合支付工具差异分析现金流；验货周期（零部件存放于供应商中转仓或车企仓库）存在商议空间；若强制60天现金支付，需考虑经销商付款方式调整、零部件成本重新议价（原成本含承兑汇票等支付方式）、供应商为获取订单可能接受现有账期等执行难点，政策落实细节仍待商榷。

·中东局势对油运的影响：中东局势有三种演化情况及对应的油价反应：一是伊朗原油正常生产和进入市场，油价将回到60美元/桶；二是伊朗原油生产和运输大幅下降，油价或在75 80美元/桶平衡；三是霍尔木兹海峡关闭，中东原油运量或产量大幅受影响，油价可能飙升至120美元/桶，但此为小概率事件。影子船队拖累合规油运，数据显示，20年以上油轮运力占比在俄乌战争前不足10%，2025年接近20%，较此前翻倍，大量老旧船舶未正常退休而是加入影子船队运输被制裁或不合规原油。若影子船队运输需求下降（通过伊朗出口减少、制裁取消或收紧等途径），将利好合规油运需求侧。需求侧方面，2025年OPEC持续提升增产计划，更多原油产量支撑运输需求。叠加油运上市公司基本面与估值处于相对底部，2025年油运或有较好收益机会。近期运价表现上，VLCC中东到东亚运价在2025年6月6日上周五中东冲突前约2万多，随后几日涨至3万、4万，昨日升至5万，淡季达到5万的运价表现良好，但当前运价更多反映短期风险溢价，尚未真正反映基本面变化。 ·集运市场供需与运价：自2025年6月初起，投资者陆续讨论集运做空或低配机会，主因行业供给过剩担忧、短期股价受中美贸易摩擦波动影响，以及国际投资者对国际贸易展望相对悲观。霍尔木兹海峡对集运影响较小，仅涉及3%的全球集装箱海上贸易，而对能源运输影响较大（34%油贸易、30%LPG贸易、20%LNG贸易）。对比红海扰动曾短期消耗10%有效运力，霍尔木兹海峡对全球集运版图影响有限。美线方面，受中美贸易争端、船东撤船、关税缓和期需求暴涨等因素影响，运价从2025年5月下旬涨至6月上旬；近期高运价吸引运力回流，跨太平洋航线周运力已超过2025年4月初（关税争端前抢运）水平，达年内高点，预计未来一到两周美线运价将继续承压，但欧线、南美线运价或因部分运力调配得到支撑。长期看，集运供给年化高单位数增长，需求年化3 4%，供需差值导致的供给过剩难以被港口拥堵、贸易摩擦运力扰动等因素抵消，6 12个月维度对集运周期大方向偏谨慎。 ·商业资产运营表现：华润置地商场运营持续跑赢行业。虽宏观经济有压力，但商场同店零售增长源于自身市场占有率提升带来的Alpha。2024年商场同店零售增长约5%；2025年截至5月，同店零售提升至高单位数，优于其他商场运营商。考虑2025年6 9月商场零售低基数，预计同店零售增长维持在5% 10%，支撑租金收入12%以上增长，超越管理层在2025年3月业绩发布会提出的全年指引，预计8月中期业绩发布会或上调租金增长指引。 ·开发业务与利润结构：开发业务利润拖累整体利润及股东回报。过去两年房地产不景气，华润置地开发销售毛利率受影响压缩。预测2025 2026年开发销售利润率降至10% 15%，虽租金增长能部分抵消开发利润下降，但2025 2026年整体利润较2024年仍有中单位数下降。2025年前五月销售毛利率从2024年的12% 13%回升至15%以上，这些项目2027年入账时，公司毛利率和利润将提升。考虑一线城市和部分二线城市房价未来一到两年企稳，销售毛利率还有上升空间。 ·商业资产分拆进程：华润置地商业资产分拆有序推进。中国商业公募REITs于2023年下半年开放，华润置地2024年3月分拆青岛万象城项目成立商业公募REITs平台。因监管规定，REITs上市一年后才能扩募，该限制2025年3月下旬解禁后，公司提交分拆昆山万象汇申请，预计2025年三季度完成。公司此前通过私募REITs出售部分商场资产股权，若公募REITs审批不顺利，可通过资产证券化推进分拆和转型。 ·估值重估路径：华润置地股价价值重估分三阶段。短期（未来6 12个月），同店零售及租金增长超预期（6 9月低基数下，商场零售和租金分别维持高单位数和12%以上增长），推动估值从约7倍预期市盈率升至接近9倍。过去两周股价涨18%，PE从6.5倍升至7.5倍，是第一阶段体现。中期（未来1 2年），一线城市和二线城市房价企稳缓解开发业务拖累担忧，当前市值隐含开发业务估值PE不足2倍，行业企稳将推动整体forward PE升至10倍以上。长期（3 5年），经营性利润占比从2024年的40%升至2030年的60%（复合增长率约9%），股息分派比率从37%提至40 45%（2030年股息率达8%），推动估值升至13 15倍。对比华润万象（预期PE21倍、股息收益率4%出头），华润置地（PE7倍出头、股息率5% 6%、潜在分拆释放资产价值）风险回报更优，2025年6月初首选股已从华润万象切换为华润置地，认为其是中国房地产板块未来10年风险回报最好的股票。

A: 摩根士丹利能源组本周发布报告，分析了三种中东局势演化情景及对应的油价反应：第一种情景为伊朗原油正常生产并进入市场，油价回落至60美元/桶；第二种情景为伊朗原油生产和运输大幅下降，油价平衡于75-80美元/桶；第三种小概率情景为霍尔木兹海峡关闭，油价飙升至120美元/桶。能源组认为海峡关闭属小概率事件，但鉴于今年国际政治局势出现多起小概率事件，不能完全排除发生可能。 A: 中东局势演绎对油运行业的影响大概率偏正面。过去4-5个季度油轮运输运价低于预期的主要原因在于，被制裁国家的原油通过影子船队运输，影响了合规油轮需求，20年以上运力占比从俄乌战争前的不到10%翻倍至接近20%，反映大量老旧船舶加入影子船队。年初以来判断油运基本面逐渐向好，核心逻辑是影子船队运输需求下降将利好油运需求侧。此外，OPEC增产计划支撑运输需求，油运上市公司基本面与估值处于底部，今年或有较好收益机会。上周五中东冲突前，VLCC中东到东亚运价约2万，冲突后涨至3万、4万，昨日升至5万，淡季运价表现良好，当前更多反映短期风险溢价，尚未真正体现基本面变化，基于运价观察与基本面判断，继续看多油运。 A: 霍尔木兹海峡影响约34%的全球原油海上贸易、30%的LPG贸易、20%的LNG海上贸易，对集装箱运输影响较小。 A: 红海扰动及苏伊士运河绕行在短时间内消耗了市场约10%的有效运力，而霍尔木兹海峡关闭对全球集运版图的影响小于前者，但仍不可忽视。 A: 集运行业运价与周期的大方向由周期性供需及贸易终端带来的贸易流向变化主导，区域性或季节性塞港可能存在，但不足以扭转周期趋势，对集运行业6~12个月维度的展望仍偏谨慎。 A: 美线此前因中美贸易争端、船东撤船及关税缓和期需求激增但运力不足，导致5月下旬至6月上旬运价大幅上涨。近期美线高运价吸引运力快速投入，跨太平洋航线周运力已超过4月初水平，达年内高点。运力快速增加短期内压制集运市场运价，预计未来一两周美线运价将继续承压；同时，欧线、南美运力被分流，欧线运价获支撑，南美运价维持强劲。从中长期看，航运市场周期整体向下，主因供给年化高单位数增长，需求年化增速3%-4%，供需缺口无法通过港口拥堵、贸易摩擦运力扰动或调配损失的有效运力弥补。 A: 当前国内宏观经济压力对商场运营商构成一定拖累，但华润置地商场零售表现持续跑赢同行，主要源于公司通过提升市场占有率形成的Alpha优势，而非依赖社会整体零售增长的Beta。过去两年，即使面临通胀及消费降级压力，华润置地仍通过提升市场占有率实现了正的同店零售增长：2024年商场同店零售增长约5%，2025年截至5月进一步提升至高单位数，显著跑赢同行。考虑到6-9月商场零售低基数效应，预计其同店零售增长将维持5%-10%，支撑租金收入增速保持12%以上，高于管理层3月业绩发布会给出的全年指引，因此管理层或于8月中期业绩发布会上调全年租金增长指引。 A: 过去两年房地产行业不景气，华润置地开发销售毛利率受行业下行趋势影响有所压缩，预计2025-2026年开发销售利润率将下降10%-15%。尽管租金收入增长可部分抵消开发利润下降，但2025-2026年整体利润较2024年仍将有中单位数下降。值得关注的是，华润置地今年前五月销售毛利率已从去年的12%-13%回升至15%以上，这些高毛利项目将于2027年入账，届时公司毛利率及利润将显著提升。此外，一线城市及部分二线城市房价未来1-2年逐步企稳，预计销售毛利率将进一步提升。 A: 中国商业公募REITs于2023年下半年逐步开放，华润置地于2024年3月通过分拆青岛万象城项目在深交所成立商业公募REITs平台。根据监管规定，REITs需上市满一年后方可扩募，该限制于今年3月下旬解禁后，华润置地已提交分拆昆山万象汇的申请，预计今年三季度完成分拆。公司此前在公募REITs未成熟阶段，已通过私募REITs出售十余个商场资产部分股权，具备公募及私募REITs分拆经验。若公募REITs审批时间或流程不及预期，公司可通过资产证券化方式推进分拆及转型进程。 A: 华润置地在业务转型期间的股价价值重估分为三个阶段。第一阶段为未来6~12个月，支撑估值从当前约7倍预期市盈率升至接近9倍，主要推动因素是公司持续超市场预期的同店零售及租金增长，强化投资人对其市场占有率提升的信心，支撑投资性物业价值重估；过去两周股价上涨18%已部分体现该阶段重估。第二阶段为未来1~2年，支撑估值从9倍PE升至10倍以上，主要推动因素是一线及二线城市房价未来12~18个月逐步企稳，降低市场对开发业务利润增长的担忧，随行业企稳开发业务估值提升将带动整体forward PE上行。第三阶段为3~5年，支撑估值从10倍升至13~15倍，主要推动因素是经营性利润占比提升、股息分派比率提高及更多资本循环记录，强化转型资产管理者的信心，估值将逐步向凯德集团、嘉民集团等区域成功资产管理者靠拢。 A: 华润万象于去年7月市场不看好奢侈品零售时被纳入首选股，过去一年股价从20元出头接近翻倍至40元左右，基本面与发展前景稳健，但当前21倍预期市盈率及4个点出头的股息收益率已较充分反映其优势。相比之下，华润置地当前仅7倍出头市盈率、5%-6%股息率，叠加潜在分拆带来的资产价值释放空间，从风险回报角度看估值更具吸引力。因此，6月初发布的深度报告中将首选股由华润万象切换为华润置地，并认为其是中国房地产板块未来10年风险回报最优的股票。