250616--大摩宏观策略谈...

·中美贸易磋商进展：伦敦磋商后，中美达成落实日内瓦协议及两国元首通话共识的框架性协议，本质是回应各自紧迫需求的暂缓协议。中方诉求是解决半导体非关税壁垒，美方聚焦稀土短缺。自贸易冲突以来，美国在盟友国家发现稀土资源，但产业链建设不及预期，中国在稀土产业链的主导地位加强。芯片领域，中国虽加大投入，但先进制程和高端设计软件仍依赖外部。关税层面进展有限，预计维持当前水平。两国元首通话及磋商后，双边经贸尾部风险短期得到控制。 ·消费品以旧换新政策调整：近期部分省市暂停或定额管理国补，原因包括618促销前置、资金用完及政策副作用。类似美国2009年政策，以旧换新虽提升消费，但5月下旬汽车价格战反映其无法纠正供需失衡，补贴或加剧过剩。国补资金拨付延迟、未下达第三批，反映政策制定者思考。政策可短期提振需求，若2025年三季度经济下行或扩容增量，机制有优化空间，如设附加条件、监控价格等。经济日报指出，不能过度依赖周期性政策，要营造消费友好生态。 ·社保体系改革进展：中办、国办发布的意见细化了前年三中全会改善民生表述，但对城乡居民养老金、医保等根本性改革讨论少，未明确加大政府投入。不过，低收入人群保障有进展，明确了认定标准和经济状况核对方法。 ·经济数据解读（出口/通胀/社融）：2025年5月出口环比转正，受关税战暂缓影响，对美出口跌幅收窄，6月或进一步反弹，但转口贸易需求缓和。关税对出口压制明显，下半年出口增速中枢或下滑。通胀方面，核心CPI和PPI未完全反映汽车价格战影响，通缩压力加剧，供过于求或延续PPI通缩、CPI在0附近的格局。社融方面，政策发力但家庭信贷需求弱。年初至2025年5月地方政府债务置换贷款约2.3万亿，还原后贷款增速8%。若无置换，高息贷款会放缓；贷款增速下滑高估了社融对过剩行业配置减少程度。家庭信贷放缓和进口大宗商品下滑，反映前期依赖信贷拉动地产和基建的后遗症，过剩行业仍在消化。

·美国IRA法案影响分析：当前全球投资人聚焦美国IRA法案的讨论与通过，该法案涉及对财务投资可能的税收增加，尤其影响非美国地区的外国投资人，或致其未来潜在收入折扣。美国公共政策团队认为，该法案目前主要作为与全球贸易伙伴谈判的筹码，而非全方位实施落地。法案中第八、九条款涉及对美国资产投资的税收潜在提升，主要受影响的国家和地区包括欧洲、英国、加拿大。目前该法案已在众议院完成协调程序，本周将进入参议院辩论与调整阶段。后续需关注投资主体（如国家官方政府机构、主权基金）是否豁免，以及资产类别（如美国国债）是否被剔除条款范围。按现有条款制定，预计对美元资产整体产生负面影响，导致美国直接投资流失及组合投资外流。 ·地缘政治与油价波动影响：近期中东局势新发展引发油价飞速提升，投资人关注油价波动及地缘政治不确定性对市场的影响。从亚洲和新兴市场角度，需基于各国对石油/天然气进口依赖度进行敏感性分析。中国石油贸易逆差净敞口占GDP 2.1%，而韩国、台湾地区、印度等敞口较高，波动性更易放大。澳大利亚、马来西亚作为石油天然气净出口经济体，其股票市场历史表现与油价飙升正向相关度较高。中国能源结构中，煤炭占能源供给超60%，石油依赖仅百分之十几，风险可控。 ·澳大利亚路演与跨国公司情绪：澳大利亚路演显示，当地投资人对中国新质生产力（人工智能、新消费、人形机器人、智能制造）的兴趣空前高涨，更聚焦A股、港股个股机会及资金流动性考量，对通缩或刺激问题的关注明显少于往年。这一变化与此前日本峰会观察一致，进一步支持对中国资产配置的正面预期。关于稀土供应链，澳大利亚投资人认为，尽管理论上3 5年可建立产能替代中国供给，但实际可行性极低：私营部门难承担重大前期资本开支，政府难以启动类国企模式；国内政治、环保等因素导致落地周期长且环节复杂；中国在稀土永磁技术上具备其他国家无法匹配的优势。此外，最新发布的2025年一季度全球跨国公司中国情绪感知指数较此前绝对下降，宏观经济与供应链主题下降幅度最大，当前指数已跌至2022年疫情期间水平，印证中国宏观经济面临较大压力。

·短期政策与需求复苏：短期来看，印度宏观政策前置发力。货币政策上，央行于2025年6月超预期降息50个基点，并将在未来几个月分阶段下调现金准备金率100个基点，以注入流动性。财政政策上，2025年4月中央政府投资支出同比增长加速至61%，较一季度明显加快。在此政策支持下，国内需求稳步复苏，5月商品服务税（GST）增长达两年半高位。预计2025 2026年印度经济增速保持在6.4%，较2024年略有放缓。 ·中长期增长预期：中长期来看，印度决策层未偏离利好投资及制造业的核心政策。中央政府非投资支出占比降至疫情后新低，2025年在整体收窄财政赤字时，投资支出保持在17年高位。制造业支持措施持续加强，中央政府宣布2025年对本地生产手机硬件、汽车零部件的补贴翻倍至23亿美金，并发布电子零件制造计划。地方政府改革步伐加快，如Maharashtra省部长预告2025年底将推出Vixit Maharashtra长期发展白皮书，目标是通过基建和制造业发展，在五年后将该省经济总量从5000亿美元提升至1万亿美元。预计长期印度经济增速保持在6.5%，且2028年将超越日本、德国，成为全球第三大经济体。

·消费需求与板块表现：当前消费需求分化，与宏观紧密相连的消费板块表现偏弱。受禁酒令影响，白酒、啤酒需求疲软，既因政策压制，也因行业内在因素，年初已预判2025年酒类饮料非大年，消费行为趋弱、白酒去库存和啤酒即饮消费需求趋弱致板块跑弱，禁酒令短期或进一步压制消费、施压股价。2025年二季度大类消费（如食品饮料、运动服类）有波动，但疫情后经济下行催生的小众消费需求持续蓬勃，如IP类消费（五环经济）、产品驱动的化妆品品牌及软饮类。618后消费呈K型趋势，大类产品打折、消费降级与新消费品类追求质价比并存，该态势2025年将持续。 ·国补政策与家电反馈：消费相关板块中，家电国补暂停区域为经济发达、需求较好的地区，因其国补使用较快。行业推测，考虑到空调处于旺季，618后七八月部分地区或重启家电国补。需求不振时，国补对家电需求仍有必要，虽拉动效应渐趋正常化，但在消费降级下能维持一定需求量，2026年家电补贴或延续。 ·消费子板块投资建议：持续推荐三类消费子板块股票：一是高成长结构性标的，如泡泡玛特、巨子生物；二是关注二季报业绩反转的乳制品，如伊利；三是平衡型标的，如波司登、百胜中国、安踏。二季度部分大品类股票或有短期压力，或是长线基金建仓机会。

A: 美国公共政策团队认为，IRA法案的主要目的并非全面实施落地，更多是作为未来与全球及美国双边贸易伙伴谈判的筹码。根据现有法律条款，该法案对美国美元资产整体将产生负面影响，导致美国直接投资及组合投资、组合流出规模明确流失。 A: 需基于各市场对石油和天然气进口的依赖度进行敏感性分析：中国原油和天然气贸易逆差净敞口占GDP的2.1%，且对石油依赖度仅10%左右，风险可控；韩国、台湾、印度等市场净敞口较高，油价波动对其影响更显著；澳大利亚和马来西亚作为石油和天然气贸易顺差经济体，其股票市场与油价上涨呈较高正向相关性。 A: 澳大利亚投资人对中国独有投资机会的兴趣显著提升，关注点从通缩或刺激问题转向新质生产力、人工智能、新消费、人形机器人、智能制造等个股机会。关于全球稀土供应链取代中国的可行性，澳大利亚投资人认为，3-5年内建立产能取代中国的难度极高，主要因私营部门难以承担前期重大资本开支，政府难以从零启动类国企模式，且国内政治、环保等因素会延长落地周期甚至导致计划无法实施；同时中国在稀土永磁技术上仍拥有独家先进技术，其他国家难以匹配，因此对未来三到五年取代中国的愿景持不乐观态度。 A: 今年一季度全球跨国公司中国情绪感知指数数值绝对下降，其中中国宏观经济与供应链主题下降幅度最大，跌至2022年疫情结束后首次下滑至疫情期间的水平。对中国股票市场布局建议：不建议完全追高或配置高贝塔纯成长性投资组合，重点关注新质生产力、人工智能、智能高端制造及新消费相关组合，并配置一定比例高股息股票以应对市场波动。 A: 基于近期与印度政府决策层的交流，对印度短期及中长期经济前景持乐观态度。短期来看，印度宏观处境为亚洲区内最佳，出口依赖度低，政策前置发力，包括6月央行超预期降息50个基点，分阶段下调现金准备金率100个基点以注入流动性；全球宏观团队看空美元扩大央行降息空间；4月中央政府投资支出同比增长61%，推动国内需求复苏，5月商品服务税增长达两年半高位，预计今明两年经济增速保持6.4%。中长期方面，政策未偏离利好投资及制造业方向，中央及地方政府投资与非投资支出分配持续改善，中央非投资支出比重降至疫情后新低，投资支出保持2017年以来高位，保障宏观稳定性，促进利率结构性走低及增长周期波动性降低；推动制造业措施包括手机硬件、汽车零部件补贴翻倍至23亿美元，电子零件制造计划；地方政府改革加速；长期增长预计保持6.5%，并将于2028年超越日本、德国成为全球第三大经济体。 A: 预测传统消费反转可能出现在今年年底或明年年初，价格与通胀/通缩是关键前期信号。今年年初价格曾出现提升，但4月后价格压力重现，当前需求环境下该压力预计持续，因此高成长与新消费板块仍可能相对表现较好。 A: 主要由于今年618促销活动于5月13日启动，较去年提前一周，显著拉动了5月同比读数增长，但可能对6月同比读数产生负向影响。