250602--大摩宏观策略谈...

·关税政策风险：美国关税政策面临法律诉讼，但风险未消除。法院最初裁定通过国家紧急命令实施全球关税不合法，白宫行政当局上诉后，已推出的关税仍有效。即便更高一级法院判行政当局败诉，也仅能延缓关税风险，无法取消。行政当局可通过301、232等条款发起调查，维持针对特定贸易对象（如中国）的双边关税。当前中美平均关税率维持在30%-40%，难大幅下调。特朗普对中美谈判进展的失望表态，使关税易上难下。 ·非关税壁垒影响：美国推出的非关税壁垒涵盖税收、人才移民及宏观数据政策等方面。《 》899条款（报复税）授权财政部对征收不公平税国家的企业征最高20%递增税率，影响外资企业在美国的利润、服务及分红、利息收入，或降低美国作为投资目的地的吸引力。人才与移民政策上，行政当局收紧学生签证、削减大学经费、限制外国留学生名额，影响美国科技人才战略。宏观数据政策方面，特朗普预算案提议将BLS、BES和Census Bureau三大统计机构并入商务部（未实施），若落地，可能削弱CPI、NFP等数据发布的独立性和频率，增加机构投资者投资美国的难度。 ·财政与债务风险：美国财政与债务风险逼近临界点。新预算法案预计年度财政赤字增加约3000亿美元，前期减支计划落空。长期来看，若延续减税和扩支政策，未来30年新增国债或达15万亿美元，联邦债务占GDP比例将从120%攀升至150%以上。市场已对美债避险属性存疑，30年期美债收益率一度突破5%，创20年新高，推动美元资产重新定价。受增长差与利息差优势收敛、政策不确定性及长期债务恶化等因素影响，预计2025年美元指数贬值9%（从100降至91）。

·美元贬值逻辑：过去十几年，外资流入美国带来的资本账户净流入是支撑美元强势的唯一因素。但当前的四大不确定性，或影响外资流入美国的幅度和速度，造成美元贬值压力。 ·跨资产影响：美元贬值会引发跨资产类别的价值重估，是对美国例外论、美国经济和资产一枝独秀论的系统性挑战。全球正从美元例外主义走向多元竞争格局。美国财政政策和非关税壁垒政策的混乱或削弱其向心力；欧洲企业战略因美国税改和非税壁垒冲击而重估；亚洲许多依赖出口导向、受美国关税冲击的国家也不好受，日本和印度相对受损较小，内需有一定支撑，市场相对稳定。

·经济总量表现：2025年中国经济总量有一定增长且能保底，GDP实际增长预计约4.5%，2026年预计为4.2%。但经济面临通缩困局，反映通缩的GDP平减指数2025年估计为-1左右，2026年预计为-0.7左右。受此影响，名义GDP增速今明两年可能仅约3.5%，显示价格增长疲弱的通缩现状。 ·供需失衡制约：当前中国经济供需缺口持续拉大，受结构性制约。供给端，制造业投资增速较2024年略有回落，但仍保持9%的增长，远超名义GDP增速4%，导致供给增长速度是需求增量的双倍，供需不平衡缺口扩大。这与地方政府考核导向及财政结构相关：地方考核以生产法GDP、项目招商和基建项目为重点；财政收入结构偏向增值税，激励产出而非促消费。需求端面临就业、社保和信心三重制约：就业尚未全面企稳，反映就业和收入的指标仅较2024年9月、10月略有回升，但仍处于疲弱区间，青年失业问题突出；社会保障改革进度较慢；边际消费倾向低的问题尚未有效解决，政策虽有努力但路径未完全转换，导致需求恢复滞后。 ·通缩典型场景：通缩压力直观体现在两个典型场景。一是汽车价格战，作为通缩的局部放大器，头部新能源汽车厂商近期连续宣布降价，部分车型一个月内可降价三次。这一现象存在争议，一种观点认为是技术进步带来的价格下降，另一观点则认为是终端需求疲弱、产能过剩导致价格战进入恶性循环。二是互联网行业的百团大战2.0，头部电商、外卖等企业重启百亿补贴价格战，外卖企业与电商物流巨头跨领域缠斗，试图推高‘闪购’这一全球互联网内卷的新高度。这体现通缩在技术业、互联网和服务业的外溢，折射出当前中产可支配收入恢复较慢，企业在经济和消费信心不足、通缩大环境下，为提升用户活跃度而牺牲利润换份额。

·股票策略推荐：团队整体预期美元将继续走弱，预计美元指数（DSS）到2026年底有10%的下行空间，日元到2026年底将走强至124。基于全球增长放缓（美国从2024年四季度的2.5%放缓至2025年和2026年的1%）的背景，偏好非出口偏向且有内生增长的市场，推荐超配印度、新加坡、阿联酋，并上调了巴西的评级；对日本市场减少了超配幅度，但仍看好非出口行业（如银行、零售、建造业），建议投资者不对冲汇率以享受日元升值的好处。中国市场方面，团队上调了目标价，选择性看好高质量大盘股，但建议回避与宏观及通缩相关的行业。韩国和台湾市场维持低配评级，主要因不看好出口市场表现。 ·货币与债市配置：团队认为美元中长期将继续走贬，主要驱动因素包括美国经济放缓、美债利率在2025年底因2026年美联储预期降息7次而回落、全球投资者调整美元资产配置。预计亚洲货币在2026年整体升值约3%（相对于DXY美元指数升幅较小），主要受益货币需考量出口商美元持有量、投资者美元资产持有量及资金回流潜力。具体来看，新币、台币因出口商和投资者持有美元资产较多受益最大，其次是韩元、马来西亚林吉特，泰铢因与金价正相关也可能表现良好；印度卢比因股市被看好、实际汇率低于10年均值5%、外汇储备接近2024年9月高点，建议买入并卖出印尼卢比。债市方面，看好印度债市（高利率、流动性充裕、财政收紧）、马来西亚和泰国债市（有升幅空间），建议做多中国债市；韩国债市因选举后财政政策可能宽松，收益率曲线或走陡；香港债市利率与美元利率预计收紧。 ·投资者反馈展望：多数投资者同意美元走弱的预期，但团队对日元、欧元和美元的预期比市场共识更激进；关于关税，投资者倾向于直接看向年底，不过度定价短期政策变化。科技板块方面，亚洲科技分析师认为市场恢复将呈W型，上半年业绩受需求前置支撑，但最差阶段未到且未被定价，建议当前不要抄底。团队建议短期内采取防御性策略，选择国内偏向市场；长期来看，新兴市场因相对发达国家增长更快、美元走弱、政策利率较低，具有可观上行空间。

·价格战现状：从行业整体数据看，2025年前四个月中国乘用车零售销量同比增长8%，但汽车销售金额未增长，反映出平均零售价格呈下降趋势。典型企业降价案例包括：5月底比亚迪对20多款车降价1.2 5.3万元，降幅10% 30%，促销活动持续至6月底；2025年蔚来新款ET5和ES6上市时加量（如更大显示屏、更长续航、更智能底盘）但未加价；5月初2025年理想新款L系列上市，标配激光雷达并升级芯片，价格保持不变；小鹏G9以13万元起价推出含L2 + 智能辅助驾驶配置的车型，将智能驾驶功能覆盖至10 15万元价格区间。 ·成因与应对：价格战持续的核心原因包括：一是销量对车企至关重要（有量不一定有利润，但无销量则无利润），因此企业抢占市场份额；二是为保证渠道库存水平不高，车企通过降价清库存；三是技术进步（如自研芯片、零部件设计优化、采用高性价比国产供应商）虽降低了部分成本，但行业利润挤压是降价的主要因素（上游供应商利润率呈下降趋势，下游上市汽车经销商的新车毛利率2024年从正转负，而2018年、2015年周期低谷时仍为正数）。应对方面，行业协会、工信部已表态反对车市价格战，但由于汽车行业品牌众多、分散、地方政府扶持地方企业，仅靠车企自身难以稳定终端价格，需协会与政府的呼吁和干预才能稳住价格战。

A: 中长期美元走贬的主要原因包括三方面：美国经济放缓且与其他主要经济体增长趋于同步；美联储2026年可能降息七次，带动美债利率年底回落，美国与其他国家利率差收窄；全球投资者或增加美元资产对冲规模或减少美元资产配置。 A: 亚洲货币未来一年预计升值约3个百分点，升幅相对DXY美元指数较小。主要制约因素包括：全球经济放缓导致新兴市场货币升值动力不足；中美贸易谈判存在不确定性；美国可能对芯片等行业加征关税，影响亚洲经济体表现。 A: 亚洲货币中，新加坡元和新台币可能表现最佳，其次是韩元、马来西亚林吉特和泰铢。主要考量因素包括：出口商美元持仓水平、亚洲投资者美元资产配置规模，以及投资者将美元回流本地资产的可能性。 A: 建议买入印度卢比并卖出印尼卢比。主要驱动因素包括：印度经济与股市前景向好；印度卢比实际汇率较10年均值低约5个百分点，估值处于低位；印度外汇储备接近2024年9月高点，支撑其升值空间。 A: 亚洲债市存在上行空间，但需关注财政与货币政策变化。具体看好的市场包括：印度债市；马来西亚与泰国债市存在上行空间；韩国债市受财政政策宽松及货币政策降息预期影响，收益率曲线或走陡；策略上建议做多中国或印度市场，韩国市场采取收益率曲线变陡策略，香港债市利率或随美元利率收紧。 A: 建议买入韩元。核心逻辑为韩国持有较多美国资产，且在当前持有美国资产的货币中，韩元估值最便宜、最具吸引力。 A: 前四个月中国乘用车零售销量同比增长8%，但汽车销售金额未增长，反映平均零售价格下降。具体案例包括：比亚迪5月底对20余款车型降价1.2-5.3万元，活动持续至6月底；蔚来新款ET5/ES6、理想新款L系列均加量不加价；小鹏G9以13万元起价搭载L2+智能驾驶功能。价格战持续的主要原因包括：车企争夺市场份额、清理渠道库存、技术降本。但数据显示，供应链上游供应商利润率下降，下游经销商新车毛利率2023年起由正转负，表明降价主因是行业利润挤压而非单纯技术进步。近期行业协会、工信部已表态反对价格战，但因汽车行业品牌众多、分散、地方政府扶持地方企业，需政府进一步干预以稳定终端价格。 A: 仅靠媒体发声难以解决问题，尽管去年底汽车行业已提出反内卷诉求，但当前仍深陷价格战。核心在于需对整体激励机制进行结构性大幅调整，包括完善农民及农民工社会保障以提升其消费倾向；同时调整地方政府考核机制，将GDP核算从生产法转向支出法，并推动财政转型减少对产出绑定流转税的依赖。这些措施是改善供需失衡、推动再平衡及应对通胀的必要路径，但短期内尚未完全实现。