【纪要】250625--野村东...

·历史周期划分与特点：锂电行业自11 12年起步，随着以特斯拉为代表的电动车问世，经历多轮周期演变，最近一轮为22 24年。上一轮周期呈现显著区域分化特征：海外方面，美国IRA法案吸引日韩电池企业（如LG、SK、三星、松下）在北美加大产能布局，LG 22年北美产能不足50GWh，规划到2025年总产能超500GWh，北美占比40% 50%，受此推动，23年全球锂电市场中韩国电池企业表现突出，股票普遍翻十倍。国内因19 21年需求高增长吸引大量企业进入，导致产能阶段性过剩，盈利下行严重，呈现“中国不好，海外好”特征。 ·新周期核心特点：2024年中起，以特朗普胜选为标志，美国电动车补贴调整、电池补贴可能变动，导致需求不及预期，2023年原预期2025 2030年美国电动车增速25% 30%未达，2023 2024年在美布局的日韩企业盈利能力受损。新周期中， 。中国企业国内产能利用率触底回升（小电池企业出清推动），同时加速海外布局，依托需求韧性及欧洲出口潜力，全球市占率逐步提升，形成“东升西落”特点。 ·需求端变化趋势：当前全球锂电需求端分化且短期难大幅增长：国内新能源车渗透率接近50%，进入稳定增长阶段，增速有限；美国因补贴调整，叠加电动车售价高、残值低，渗透率达10%后增长受阻；欧洲虽有发展动力，但当前性价比高的车型少，市场类似中国2017 2018年。未来1 2年，随着斯柯达、大众等低价车型推出，欧洲市场有望复刻中国2020年后的需求释放趋势。短期需求无大幅增长动力，但供给结构改善推动产能利用率回升，待欧洲市场起量后，行业盈利有望修复。 ·技术发展阶段推演：固态电池技术发展分多个阶段：2023年前为样品阶段；2024 2026年是中试阶段，丰田、日产、本田已推出中试线；2027年进入规模化量产阶段，单一电池企业产能或达吉瓦时级别。2030 2035年，固态电池价格仍高于液态电池，但能量密度高，可用于高端场景。SNE Research预测，未来三五年固态电池市场渗透率可达8%。 ·短期投资建议：2027年前，固态电池板块每年有2 3次交易机会，今年（2025年）下半年也存在交易机会。不过，截至6月底，固态电池估值较高，短期需谨慎。 ·渗透率弹性判断：技术预测存在不确定性，新能源行业成本下降具摩尔定律特性，成本或在某阶段快速下降。若固态电池技术成熟快且成本下降明显，其渗透率可能高于SNE Research预测的8%。 ·LG的应对策略：LG 2025年一季度利润扭亏为盈，一是公司成本管控使毛利提升；二是美国补贴驱动，其业绩对补贴敏感度高。面对补贴变化风险，LG采取产能调整措施。北美市场，LG降低资本开支，优先用现有产能，缓建新工厂；收购产能利用率低的合资工厂车企股权转产。此外，受宁德时代冲击，LG波兰工厂将动力电池产线调整为磷酸铁锂储能电池产线。目前，LG在磷酸铁锂储能电池布局表现尚可。整体上，LG北美大幅投资后收缩产能投资，或维持三年以上。 ·三星的经营压力：三星2024年在日韩四家电池企业中利润较好，但2025年一季度及2024年四季度利润、营业利润率下滑明显。原因有二：一是对电动工具市场判断失误，未及时调整出货；二是产能利用率下降使固定成本上升。此外，三星电池价格偏高影响需求。为应对压力，三星推动储能市场及混动车型电池应用，但进展不佳，已放缓美国产能投资进度。 ·SK与松下的表现：SK 2023年一季度收缩北美投资，转投中国和欧洲，受损未恶化，获政府补助业绩改善。但为争夺市场，其产品价格低于LG，毛利率更低。松下能源业务2025年一季度利润率11%，较2024年四季度的20%下降明显，因核心客户特斯拉出货量持平。松下美国三个工厂盈利能力不强，但仍按规划推进投产及新产品研发。 ·日韩企业整体趋势： ·出海背景与阶段升级：中国企业出海已进入新阶段。过去十年至二十年为国际化1.0阶段，以出口为主，重点培养企业销售与售后服务能力。2024年后进入国际化2.0阶段，企业需打通海外销售能力，更要具备海外建厂能力，涉及管理、与政府沟通等多方面考验。从渗透率指标（中国出口占欧洲进口比例）看，25%以下为无贸易壁垒的甜蜜区；25%-40%为危险区；超40%时，发达国家易对出口国发起贸易壁垒，如美国对日本汽车、欧洲对中国光伏的贸易制裁。当前逆全球化趋势明显，欧洲未来大概率对中国锂电池等出口占比高的行业触发贸易壁垒（形式或非关税），出海尤为必要。 ·欧洲市场潜力分析：欧洲市场对中国企业出海潜力大。政策层面，欧洲将原2025年考核周期延长至2027年，车企有时间调整产品布局。需求层面，2025 2027年或推出2.5万欧以下低价电动车，购置成本接近燃油车，将促进需求释放，类似中国2020年比亚迪汉推出后需求起量逻辑。当前欧洲市场电动车渗透率仍有增长空间，2025年一季度欧洲电动车渗透率为17%，而中国当前渗透率达40%-50%。 ·中国企业出海优势：中国企业出海欧洲具备多方面优势。一是客户粘性基础好，出口阶段已长期服务海外车企，形成稳定合作关系；二是价格有竞争优势，2023 2024年宁德电池价格相较日韩企业更具竞争力；三是市占率呈上升趋势，当前中国锂电池企业市占率显著高于日韩企业，且这一趋势仍在延续。 ·出海案例与估值逻辑：丰田出海案例为中国企业提供参考。定义T时刻为1993年（丰田美国本土产能超过从日本出口到美国的产量），复盘显示：T 2到T阶段，股价上涨15%（估值提升29%，因出海初期成本上升，盈利下降）；T到T + 2阶段，盈利基本持平，估值提升57%，股价上行主要由估值驱动。中国企业出海初期因本土化生产（如高人工成本、工人培训及管理适应等）盈利弹性有限，但成功出海将验证两方面能力：一是全球化能力（经验可复制至欧洲、拉美、亚洲等区域），二是目标市场（如欧洲）市占率显著提升（如丰田美国市占率翻倍）。因此，出海成功后企业估值有望提升，如宁德时代等锂电池企业在欧洲出海成功后或呈现此趋势。 ·宁德时代推荐逻辑：宁德时代核心竞争优势显著，出货规模行业最大、产品价格最低，盈利能力强，毛利率24%，高于LG的16%和三星的6%，单位净利及现金流健康度均为行业最高。出海方面，2025年德国工厂已实现盈亏平衡并盈利，波兰工厂逐步放量，2025年是出海关键发展期。尽管2025年和2026年出海利润弹性不大，但出海成功带来的估值提升预期明显，目标市值从2024年的12000亿提升至2025年底的16000亿，股价增速预计高于利润增速。 ·科达利推荐逻辑：科达利是服务型结构件企业，产能投放早于锂电池。2017年，因宁德溧阳工厂投产慢，科达利产能超前投放，固定资产折旧费用高企影响利润。其优势在于市占率行业第一，客户资源出海可复用，欧洲产值快速释放，未来全球市占率有望提升。当前产能建设高峰已过，后续利用率将随下游产能释放逐步提升，带动盈利修复。此外，机器人业务未充分反映在股价中，若后续超预期，可能带来较好机会。 ·固态电池标的建议：当前固态电池市场情绪处于极致状态，短期建议规避高估值风险，调整后可布局。2027年量产前固态电池持续存在交易机会。重点跟踪标的厦钨新能，若股价调整至40 50元，估值偏低，具备配置价值。该公司当前钴酸锂盈利较好，叠加钴价上涨，长期可考虑波段交易。