【纪要】250708--花旗：...

花旗证券NVIDIA公司研究报告纪要（2025年7月8日）

一、核心观点（What） 1. 目标价上调至190美元：基于AI算力基础设施TAM（总可寻址市场）扩张，将NVIDIA目标价从180美元上调至190美元，对应30倍FY2028E PE估值，隐含19.3%总回报空间 2. 数据中心半导体TAM超预期：2028年数据中心半导体AI市场规模预期从5,000亿美元上调13%至5,630亿美元，其中网络设备TAM从900亿上调32%至1,190亿美元 3. 主权需求成为新增量：预计2025年主权AI贡献数十亿美元收入，2026年占比显著提升，1GW算力集群对应约50亿美元NVIDIA销售额 4. Blackwell平台进展顺利：GB200供应链瓶颈消除，GB300过渡预计平稳，2027年网络设备销售同比增长112% 5. 财务模型调整：FY2027E/FY2028E数据中心销售额分别上调5%/11%，FY2028E EPS从6.11美元上调21%至7.41美元

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二、核心驱动因素（Why） 驱动维度关键数据与逻辑链条 算力需求爆发 企业级AI需求测算：每1万员工需配置1万台GPU或1台超级计算机，推动训练集群规模扩大 网络设备升级 AI集群规模扩大+推理计算密集型特性，网络设备占数据中心TAM比重从18%提升至21% 技术迭代加速 Blackwell平台（GB200/GB300）部署超预期，供应链成熟度提升，2027年网络销售增速达112% ASP提升路径 网络设备ASP达计算芯片3-8倍，预计2028年AI加速器总TAM达3,960亿美元（CAGR 27%）

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三、主要财务与运营指标变化（How） 1. 核心估值指标 指标当前值变化幅度数据时点 目标价 $190 ↑5.6% 2025年7月3日 预期总回报率 19.3% ↑1.2pp 2025-2028E PE倍数（FY2028E） 30x 维持不变 2028年预测

2. 财务预测调整（FY2027E-2028E） 项目原预测值新预测值变动幅度 数据中心销售额 $280.2B $293.6B +5% 网络设备销售额占比 18% 20% +2pp 毛利率 74.9% 75.0% +0.1pp EPS（FY2028E） $6.11 $7.41 +21%

3. 风险提示 地缘政治风险：特朗普政府拟对马来西亚/泰国实施出口限制（2025年7月4日披露） 技术替代风险：ASIC加速器2025-2028年销量CAGR达32%，但ASP仅为GPU的1/3-1/8 库存周转压力：2026E存货周转天数预计增至64天（2025年为52天）

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四、投资建议框架 1. 短期催化剂：Blackwell平台Q3出货量验证、主权AI订单落地节奏 2. 中期跟踪点：网络设备销售占比突破20%、ASIC竞争格局演变 3. 长期估值锚：30x PE倍数对应AI算力基础设施15%市场份额假设

（注：所有数据及分析均基于花旗证券2025年7月8日发布的NVIDIA深度报告）