250710--大摩亚洲经济周...

·当前关税水平与变化：当前亚洲地区加权平均关税水平为23%，2025年1月该水平为4.8%。若8月1日实施新关税政策，该地区出口加权平均关税将升至27%。经济体按关税协议推进情况可分三类：一是印度，大概率8月1日前达成协议；二是部分经济体，可能8月1日前达成协议，但税率或高于10%或采用行业关税（如韩国、日本可能不降低关税）；三是部分亚洲经济体，或采用统一税率且谈判空间有限。除8月1日新关税外，还有其他不确定因素，如医药和半导体行业关税政策在推进，8月12日有中国相关谈判，转口贸易方面，出口美国且被认定含较高中国成分商品或面临40%征税，但定义及中国成分占比征税规则不明。 ·经济滞后效应分析：关税对经济数据的影响有滞后性。2018年7月加征关税后，经济增长指标11月才放缓，美联储基于滞后数据曾预期将政策利率从2.5%升至3%，但最终因数据走弱未达目标并降息。当前观察经济滞后效应的关键指标有亚洲每月资本品进口数据（6月数据7月15日发布，7月数据8月中旬发布，7月数据或为资本开支放缓首个信号）和美国进口价格指数（不含关税，4 5月仅小幅上涨，未显示亚洲生产商承受显著压力）。亚洲生产商暂未承压是因已发运货物关税未计入、美国客户消化库存及前期进口前置。随时间推移，美国客户或施压亚洲生产商降价，影响其利润率和投资决策。投资决策滞后显现是因企业会继续推进已启动项目、暂缓新投资，数据走弱通常滞后4 5个月。 ·增长前景谨慎判断：对亚洲增长前景持谨慎态度，核心原因是贸易不确定性致出口周期放缓、资本开支周期下行。投资决策滞后，经济数据走弱需时间显现，贸易不确定性仍将影响亚洲经济增长。

·美日关税与贸易谈判：美国对日本设定的关税税率为25%，较4月宣布的互惠税率高1个百分点。此前市场预期仅延长谈判截止至8月1日，实际略好于预期。特朗普曾提及30%甚至35%的关税税率，而市场原预期关税降至10%（汽车关税除外）。从贸易逆差看，80年代美国对日本的贸易逆差占其总逆差近40%，当前降至6%-7%，但美国仍视为严重问题。美国要求日本增加农产品、能源和军事设备进口，农产品（尤其是大米）是日本敏感领域，因稻农是自民党支持者。选举临近，日本政府难有重大让步，首相岸田在竞选演讲中称‘这是为国家利益而战，必须保护的将坚决保护’，释放短期内达成协议概率低的信号。 ·上议院选举影响：日本上议院7月20日选举，248个席位中半数改选。执政联盟可接受最多16席流失，但内阁支持率下降，媒体报道选举结果或‘惊险过关’，执政联盟有失去多数席位风险。若失去多数，首相岸田可能下台并组建新内阁，反对党或加入联合政府。反对党主张扩张财政政策，包括削减消费税。在此情景下，新政府可能调整农业进口立场，在大米进口上更灵活，影响后续贸易谈判。 ·货币政策与企业压力：日本央行将维持0.5%的政策利率，短期内无法加息。因贸易政策不确定性大，可能对明年春季工资谈判及企业资本支出产生负面影响，日央行需保持政策利率稳定。

·市场表现与驱动因素：当前韩国KOSPI指数已突破3100点，为2021年初以来首次。与2021年初主要由散户推动、峰值市盈率约14倍不同，当前市场市盈率约为10.4倍，上行主要由改革驱动。新政府重视资本市场改革，总统推动家庭资金从房地产投机转向股市，利好股市。关税上，韩国面临25%互惠关税且延长至8月1日，医药和半导体分部门关税影响更大；韩国在海军舰艇建造、阿拉斯加液化天然气项目及财阀对美制造业投资等方面有谈判筹码。国防开支上，近期提及韩国需为驻韩美军提供100亿美元，值得关注。资金流动方面，上半年养老金基金是市场净买家，峰值买入约6万亿韩元，现减持至5.5万亿韩元；外资近三个月大幅买入，近期有获利了结但兴趣有望持续。 ·关键改革措施：韩国多项改革正推进。7月3日商法典修订通过，未含董事选举累积投票制（将公开听证），但扩展了董事对全体股东信托责任。遗产税方面，当前股权转让最高税率60%，可能抑制企业提股价动力；跨党派提出取消20%溢价、最高税率降至40%等调整方案，待政府和国民议会讨论。股息税改革拟对派息率35%以上公司的散户股东分离课税，最高税率拟从49.5%降至27%。库存股规则上，总统承诺强制库存股买入后一年内注销，限制持仓比例不超10%，现有库存股是否适用待明确。资本市场法修订涵盖并购、分拆等规则，需财政部长和金融服务委员会主席就位后细化。税收提案通常9月提出并与预算案同步通过，需关注改革是否纳入。 ·投资者差异与配置建议：投资者方面，外资近期有获利了结但兴趣有望持续，内资零售投资者聚焦海外市场，股息税改革落地或推动其回流。配置上，金融股应从领涨股转向滞涨股，当前更倾向Hana金融集团；对保险股持积极态度。库存股持仓多的公司值得关注。看好三星、LG、Kakao、现代摩比斯等财阀股，二次财阀股也有价值。

A: 当前亚洲地区加权平均关税为23%，2025年1月为4.8%，若8月1日新关税政策实施，加权平均关税将升至27%。区域内经济体可分为三类：印度大概率在8月1日前达成协议；韩国、日本等可能以高于10%的税率或分部门关税达成协议；其他亚洲经济体可能采用统一税率。此外，区域出口面临多重不确定性：医药和半导体行业关税待决、8月12日中国谈判、含高中国成分的转口商品可能被征40%关税。尽管投资者认为关税问题已被市场定价且当前硬数据未显影响，但参考2018年经验，需关注7月发布的6月资本品进口数据及8月中旬发布的7月数据，以判断资本支出是否放缓。同时，美国进口价格指数4-5月仅小幅上涨，显示亚洲生产商暂未受显著冲击，但未来可能因美国客户转嫁关税成本被迫降价，进一步影响利润及投资决策。综合来看，贸易不确定性导致的出口及资本支出周期放缓，使亚洲增长前景仍需保持谨慎。 A: 韩国科斯达克指数已突破3000点，持续成为全球主要上涨市场之一。当前市盈率约10.4倍，低于2021年初峰值时的14倍，市场压力较小。新政府高度重视资本市场改革与政府绩效，总统打击房地产投机的政策亦利好股市，改革推进是市场主要驱动力。贸易方面，韩国面临25%互惠关税延长至8月1日的影响，半导体、医药等行业的分项关税冲击可能更大；韩国可通过造船维修、阿拉斯加LNG合作及财阀在美制造业投资等谈判，同时需关注特朗普提出的韩国承担驻韩美军100亿美元费用的新变量。改革进展上，7月3日《 》修正案通过，董事信义义务扩展至全体股东为积极信号。遗产税方面，现行最高60%的股份转让税率抑制企业管理层推升股价动力，此前政府曾尝试降税但未通过；当前保守与自由两党均提出改革方案，包括取消20%溢价、最高税率降至40%等，预计将持续讨论。其他税改方面，针对35%以上派息率公司的零售股东，拟将股息收入从综合所得税中分离，最高税率由49.5%降至27%；库藏股规则拟要求购买后一年内注销并限制10%持有量；《 》修订涉及并购、分拆等交易规则，需待财长与金融委员会主席就位后明确细节。税收提案通常9月随预算提交，需关注是否纳入相关改革。市场配置上，金融股建议转向滞后标的，库藏股规则变动或影响高库藏股公司；看好三星CNT、LG化学、Kakao、现代摩比斯等类财阀股及二级财阀股。资金流动方面，上半年养老金净买入峰值达6万亿韩元，外资近三月大幅流入，短期存在获利了结但兴趣有望延续；若股息税改革落地，零售投资者或回归市场。 A: 关于当前面临的问题，关税担忧对部分行业形成制约，当前钢铁、铝和汽车领域存在25%的关税。但投资者普遍认为韩国相较其他国家更具谈判优势，可通过造船业参与海军舰艇建造与维修、阿拉斯加液化天然气项目及韩企赴美投资等筹码推动问题解决。盈利层面，二季度存在关税带来的隐藏收益，预计下半年或有5%的盈利下行风险，已反映在科斯达克指数目标价中。国内外投资者观点差异方面，外资更关注改革叙事，因全球投资者此前聚焦日本市场，当前兴趣转向韩国，认为韩国改革潜力强于日本，若改革推进，MSCI韩国指数与新兴市场指数间20%-25%的折价有望收窄至5%甚至持平；内资尚未完全参与改革主题，主要因等待税收政策落地，近期零售资金已有边际回流迹象。 A: 第三季度预计将出现显著的增长放缓，主要受贸易数据放缓与资本支出影响的双重作用。通胀方面，当前关税导致的经济放缓将加剧亚洲地区的通缩压力，因此区域通胀的主要风险来自通缩而非上行。关于政策应对，尽管宽松措施将起到一定支撑作用，但整体仍预计区域增长放缓。具体来看，亚洲央行将主导货币宽松，已有印度50个基点单次降息、马来西亚央行意外降息等举措，预计更多央行将跟进；中国则依赖财政政策，计划于9月或10月推出财政方案，以推动经济数据接近目标，避免大幅偏离。 A: 从日本央行今日发布的汽车出口价格数据看，日本汽车制造商尚未上调对美出口价格，反而下调了出口价，虽销量影响有限但利润空间被压缩，对日本名义GDP增长不利。其他企业中，部分计划未来在美国市场提价或附加关税。日本央行调查显示，当前企业情绪受影响有限，但中小企业及小型制造企业已显现疲软，其资本支出意愿减弱。大型企业可应对冲击，但小型供应商面临来自合作伙伴的成本削减压力或减产要求，可能导致明年春季工资谈判中部分小型制造企业难以满足工会涨薪诉求，构成下行风险。关于工资增长势头，今年春季工资谈判最终结果显示，基础工资涨幅达3.7%，表现强劲；当前日本整体通胀约3.5%，预计下半年通胀将回落，年内实际工资增长及私人消费改善趋势较明确，但明年春季工资涨幅可能放缓。 A: 这一情况因企业而异，但多数日本汽车企业尚未完全上调价格，部分企业仅宣布小幅涨价，目前整体利润仍受挤压。若关税持续，预计未来美国市场零售价将逐步上涨，这是当前关注重点。