250804--大摩闭门会-政...

·市场调整与变盘关注点：自6月初起，市场表现符合对大盘环境的预判。预计6 8月，香港及中概股等离岸中国市场大概率震荡，且中国市场整体跑赢全球其他主要股票市场的概率不高。从1 2个月维度看，以恒指为标的的离岸中国市场，与全球新兴市场指数、美国标普500相比，表现并不亮眼。与此同时，当离岸市场波动加剧时，A股更具韧性：6月之后，A股波动力小于港股，成交量、主题轮动及投资者参与度稳健且小幅提升，目前对市场的判断维持不变。 ·政策与中美关系影响：过去一周，中国市场面临政策与环境变化。其一，7月底的政治局会议是6月初判断市场进入波动期的主因，尽管预计该会议不会出台重大政策，但根据过往经验，若政策无具体表述，市场往往事后获利了结，上周就是例证。其二，中美双边谈判再现不确定性：瑞典谈判透露双边当前关税将延长90天，但需特朗普确认，其未表态；美国财长因中俄石油贸易等，不排除对中国加征100%关税；美国对印度的25%关税及相关贸易条款，含针对印俄经贸关系的惩罚性成分。短期不确定性升级，市场将被动买单；中长期（接近8月12日双边会谈截止日期或更长时间），中美关系不失控、风险可控，但难有明显改善。 ·新消费与市场操作建议：上周新消费主题股票继续边际调整，符合6月初预判。当前市场势头弱，调整大概率持续，短期不建议抄底。虽长期看好新消费主题（体现中国软实力及非科技领域创新），但需等待更佳介入时机。在香港市场维护的模型投资组合调整中，调出中通，调入Sunny Optical，因中长期看好科技表现；而快递领域短期竞争加剧，且对反内卷政策落地优先级信心不足，暂不优先配置。 ·反内卷的战略意义：反内卷是2024年9月以来决策层启动治理通缩尝试后的政策深化与认知升华，对打破通缩具有战略性意义，核心是推动长期结构性经济再平衡。尽管短期政策见效慢、过程复杂，但释放了将改革与再平衡重新推上中央舞台的重要信号，标志着治理通缩进程的关键升级。当前政策涉及部委、产业协会等多方推动的并购贷、减产能、价格联盟等手段，但多为现象层面措施，本质需通过更深层次改革实现突破。 ·改革方向与路径：反内卷本质改革方向涵盖财税体制、政绩考核体系及宏观目标体系转型。财税体制要从以产定税、增值税为主的产出导向，转向以效率取胜、收入型与消费型税收为主的导向，减少对投资和产出的依赖，增强对消费和居民收入的支持。政绩考核体系要从唯生产论、投资论、项目论，转变为考核消费、民生、环境等指标。未来‘十五五’规划中，加大社会保障体系投入以提升消费占GDP比率，将作为重要考核机制目标和宏观目标，涉及对长期路径依赖的根本性调整。 ·政策进展与未来展望：当前反内卷政策已涵盖削减产业补贴、推进全国统一市场、减少无序竞争等措施，并凝聚了智库、大学及产业界的共识。近期社保福利政策如生育补贴已落地，政策推进速度有所加快。预计2025年秋天的四中全会后，‘十五五’规划纲要将启动进一步改革，深化治理通缩进程。经历2026 2027年的攻坚阶段后，企业盈利改善、产业链优胜劣汰及消费升级有望迈上新台阶。 ·出口数据边际变化分析：7月出口数据出现边际放缓。6月中国对美出口因关税暂缓期美国零售商补货反弹，7月货运数据下降，高关税下对美出口增速或二次探底。7月整体港口数据同比暂时平稳，但噪音大，综合判断7月整体出口同比或温和放缓。未来出口进一步放缓可能性大，集装箱运价指数旺季不旺，制造业PMI新出口订单排除春节扰动后处于过去12个月次低，仅高于2025年4月，美国关税成现实且经济放缓，外需承压，出口或明显下行。 ·房地产市场分化与政策解读：房地产需求侧放缓加剧，全国二手房挂牌量升、成交价降。土地市场分化明显，2025年百强开发商拿地增长好，但集中在一二线热点区域，300城土地出让低迷。一二线库存接近均值，三四线库存压力大，且面临人口流出，资源错配突出，全国出台房地产政策门槛高，解释了7月政治局会议未多提房地产的原因。下半年房地产价格或继续调整，成交量低迷，因四季度基数高，同比面临下行压力。 ·社会感知指数与政策逻辑：社会感知系数基于就业收入信心和底层福利编制，有助于理解2024年9月以来政策转向逻辑。大摩宏观策略团队自2024年9月初基于该指数判断将治理通缩。关注该指标变化，对判断反内卷能否深入、2026 2027年打破通缩有重要意义。 ·7月经济高频数据与反内卷效果：7月高频数据显示，上游行业因供给侧边际减产动作较快，价格出现不同程度反弹，如高频商品、期货价格及制造业PMI中投入要素价格均温和上涨。这是由于上游行业需求弹性低、需求曲线较垂直，供给调整能较快反映在价格上。中下游行业定价仍偏弱，预计7月PPI环比较6月的 -0.4% 有明显改善，但回正较难。生产端上，部分行业减产使生产量增速缓和，整体呈价升量减的温和供给侧冲击特征。 ·下半年政策取向与调整可能：7月政治局会议对上半年经济表述更乐观，淡化了近期加大周期性政策的可能性，政策保持反应式取向。政策调整取决于下半年经济数据，若需求侧下行压力大，三季度末或四季度可能有财政政策小幅扩张、货币政策配合降息降准。会议强调要完成全年5%左右实际GDP增长目标，政策表述为‘持续发力、适时加力’。反内卷延续7月1日中央财经委基调，虽未加码，但仍是长期政策重心，需结合供给侧调整与需求端新手段（如支持消费需求、社会福利改革加速）推动再通胀和名义增速好转。 ·社会感知指数与经济体感落差：社会感知指数涵盖工资增长、就业感知等民生指标，用于理解或预判经济政策调整。该指数在2024年四季度至2025年一季度企稳回升后，二季度掉头向下，与二季度通缩压力增加、工业企业利润下滑一致。尽管实际GDP增速因2024年9月以来的政策转向企稳回升，但反映效益或体感的指标二季度再次下滑，促使决策层通过反内卷、社会福利改革等中长期手段缓解经济结构顽疾。 ·中美变局与芯片谈判进展：全球面临宏观数据与微观体感落差问题，美国非农就业报告出现1979年以来最大幅度的两月累计下修，特朗普总统解雇劳工统计局官员引发统计独立性担忧，市场转向依赖微观高频数据、第三方研究等辅助决策。中美三轮谈判后进入‘稀土换芯片’的暂时和缓期，但近期中方约谈英伟达芯片调查显示谈判或进入深水区。

A: 7月出口数据显示边际放缓迹象。对美出口方面，6月因关税暂缓期美国零售商补货需求出现显著反弹，但7月高频集装箱货运数据显示这一趋势戛然而止，高关税压制下对美出口增速大概率出现明显二次探底。整体港口数据显示7月出口同比暂时平稳，但因港口数据噪音较大，综合判断7月整体出口同比温和放缓的可能性较高。前瞻来看，集装箱运价指数显示旺季不旺，制造业PMI新出口订单处于过去12个月次低点，叠加美国关税从威胁转为现实、非农就业数据显示美国经济放缓，外需整体走弱背景下，出口进一步明显下行的可能性较高，7月数据未改变这一判断。 A: 高频数据显示，房地产需求侧放缓趋势加剧，全国二手房挂牌量持续上升，成交价格加速下跌。政治局会议未对房地产做过多表述，主要与城市间分化有关：全国百强开发商拿地数据今年保持较好增长，但拿地集中于一二线城市热点区域；全国300城土地出让整体低迷，反映出高线与低线城市间的显著分化。库存方面，一二线城市库存水平接近历史均值，三四线城市库存仍显著高于历史均值；叠加全国人口总量下降背景下，三四线城市面临更大人口流出压力，供应偏多而未来需求不明朗，导致全国性房地产政策出台门槛较高。 A: 当前反内卷政策处于各部委、行业及自律协会探讨具体实施路径的阶段。上游行业因供给侧调整经验成熟，较快落实边际减产，带动7月上游商品价格、期货价格及制造业PMI投入要素价格温和反弹。中下游行业定价仍较弱，预计7月PPI环比较6月明显改善，但能否回正持谨慎态度。从生产量看，部分行业减产导致生产增速放缓，当前反内卷政策表现为温和供给侧冲击，对经济的影响为价升量减。 A: 政策整体取向仍为反应式而非前瞻式，是否宽松取决于下半年经济数据表现。政治局会议强调需努力完成全年经济社会发展目标任务，宏观政策表述为持续发力、适时加力，若下半年需求侧出现较大下行压力，三季度末或四季度存在政策调整可能。当前基本情形判断，三季度末或四季度财政政策将小幅扩张，货币政策可能配合实施小幅降息或降准。 A: 社会感知指数的编制初衷是从社会感知层面理解并预判经济政策调整或拐点，涵盖工资增长、就业感知及其他社会民生指标。指数在去年四季度至今年一季度企稳回升后，二季度再次下行，与二季度通缩压力扩大、工业企业利润下滑趋势一致。尽管受去年9月政策转向推动，实际GDP增长已企稳回升，但反映效益或体感的指标二季度再次下滑，促使决策层进一步调整政策。 A: 全球AI硬件当前呈现正向走势，Google上修资本支出且token输出量强劲，Meta、微软对未来资本支出指引积极。中美AI竞争层面，中国稀土政策已显效，美国芯片管控为有条件开放，但受限于美国商务部出口准证发放延迟，具体解决时间尚不明确。中国云服务提供商对AI发展持积极态度，上海AI大会显示中国AI应用端需求旺盛，头部CSP企业已向英伟达追加新订单，AMD MI308芯片近期加速出货。全球受益方包括：NVIDIA、AMD、台湾供应链及下游硬件领域的Server ODM企业。 A: 需重点观察两方面：一是国产GPU需求是否呈现此消彼长趋势，或进入James Paradox；二是具体技术与产能进展，包括华为展出的cloud Matrix 384服务器对标高通AML 72 Server x，其通过光模块、CPU技术实现卡间互联，整体性价比不逊于NVO 72服务器，以及中芯国际提升良率与扩展5纳米产能的进展，需进一步观察国外芯片输入是否扩大市场规模并带动国产供应链受益。