250825--大摩闭门会-牛...

·行情三大推动力：“水牛”行情核心推动力有三：一是宏大叙事改善，自去年9月以来政策方向渐明，反通缩进程开启，市场信心修复；二是微观产业提供燃点，AI算力自主化、创新药、新消费等微观产业涌现，形成主题驱动；三是资金搬家，7月初起资金流入股市热度上升，上半年A股资金净流入近1.5 1.7万亿，超六成来自险资再配置（债券收益率低、上半年股市有赚钱效应），7月出现居民存款搬家现象。当前行情是流动性驱动，经济基本面弱，三季度GDP增速预计回落至4.5%左右；8月高频数据因天气因素消减略有反弹，但仍弱于二季度（出口抢出口效应消退、集装箱码头数据下行，耐用消费品同比恶化，二手房成交和价格探底，财政脉冲和基建最终需求增长有限）。不过，相比去年9月前，市场对系统性风险担忧减少（政策明确打破通缩方向），叠加资产荒、利率低，大类资产配置从配债转向多配权益，形成水流特征。 ·市场结构性特征：8月以来，市场呈现显著结构性撕裂。中小盘及微盘股涨幅惊人（如中证2000、ST股），沪深300等大盘蓝筹今年仅涨近10%，部分基本面优秀的大盘蓝筹滞涨或被边缘化。此轮上涨主因是流动性驱动，与基本面关联度低，企业ROE、现金流等指标未同步改善。 ·短期市场信心与指标：策略团队短期看多股市，A股市场信心指数达去年924政策转向以来高位，市场情绪和动能或持续至9月。支撑因素有：大摩自由流动性指数6月底转正，推动资金轮动；反内卷政策推动宏观叙事方向改善。需关注的风险指标有：二季度财报盈利增长能否延续向好拐点（一季度盈利符合预期）；反内卷政策能否触及本质（如10月底四中全会后“十五五”规划纲要有无更具体论述），以夯实“水牛”行情基础。

·下半年GDP增速预测：8月至今经济增长疲弱，预计下半年实际GDP增速放缓至4.5%甚至更低为高概率事件。支撑逻辑：出口放缓，8月中国到美国的集装箱货轮同比数量连续第二个月下跌，出口抢闸现象逐步退坡；内需疲弱，7月底下达的690亿国补资金使用放缓，本月汽车及线上家电销售同比下滑，后续社零数据或持续疲弱；房地产市场量价齐跌抑制消费情绪；基建虽有亮点，但下半年财政脉冲弱于上半年，重大基建项目为中长期项目，若中央未扩大赤字并前置项目，基建投资同比增速将低于上半年。 ·香港利率与汇率分析：近期香港1个月Hibor从1%左右反弹至近3%，主因金管局收紧港币流动性且渐进抽水至银行总结余540亿港币，触发流动性紧张。后续Hibor最高或升至3.5%-3.8%，但因美联储9月可能降息，上限或保持在3.5%左右；短期内美元兑港币被推至7.75触发反向干预的可能性较小。Hibor反弹对香港经济及楼市影响可控：一方面，美联储降息将至，Hibor上行幅度有限；另一方面，人口持续流入，房屋出租回报率升至3.6%，略高于按揭利率最高封顶3.5%，叠加股市表现较好带来的财富效应，可支撑房地产市场。

·关税分担与出口影响：从关税分担情况看，亚洲出口商整体未明显承担关税成本，美国从亚洲进口商品价格与关税实施前相近。不同地区和行业有差异：中国出口价下调<2%，远低于关税增幅；汽车企业为维持份额，自行下调出口价吸收部分成本；东盟因出口商品低价、利润率低，出口价上调2%。近期出口趋势上，7 8月高频数据显示亚洲对美出口放缓。关税税率变化及后续影响方面，7月美国实际关税税率11%，与预期的16%有差距（因转运、在途商品豁免、执行问题等），预计未来几个月差距收窄，实际税率上升将增加出口商成本，影响亚洲出口量。美国企业通过增加库存、调整供应来源、自行吸收等手段延迟关税冲击，使关税对CPI传导慢于1978年；但随着库存减少、税率增加，企业盈利将被压缩，未来可能上调价格并延迟投资或招聘。货币因素上，2025年美元贬值带动亚洲出口价上调，出口商已转嫁一半货币升值影响，但美国经济放缓下，能否持续转嫁成本存不确定性。 ·亚洲投资者资产配置：从flow视角，亚洲投资者对美资产分配比例从2024年底的42%降至40.5%，边际转向欧洲及亚洲其他资产。存量配置上，虽分配比例下降，但因庞大存量和亚洲经常账户盈余，亚洲投资者未明显减持美国资产。汇率对冲操作上，过去几个月亚洲投资者增加FX对冲比例，带动持有更多美国资产的经济体货币升值。

·入境游增长空间与数据：从增长空间看，未来十年中国入境游收入预计保持年化约19%的增长水平，累计收入空间可达2万亿至4万亿美元。过去一年，入境游呈现显著增长：2025年上半年外国人入境量同比增长30%，中国旅游服务出口增速超60%；同期入境外国人中超70%通过免签方式入境，免签成为需求增长的重要推动力。从恢复情况看，全国外国人出入境尚未完全恢复至疫情前水平，但主要口岸城市表现突出：北京外国人出入境已恢复至疫情前约90%（剔除常驻中国或因外交目的入境的访客后，真正旅客的出入境规模远超疫情前）；上海外国人出入境在2025年4月已恢复至疫情前水平，恢复程度远超港澳同胞入境增速。增长驱动因素方面，中国商品出口占全球份额约15 16%，但服务业出口仅占全球约5%，拓展空间大；相较于电信、金融等服务出口，旅游服务出口面临的贸易阻力较小。政策层面，中国通过扩展免签及过境免签范围和时长、地方出台促游方案及平台等措施，便利外国人来华旅游。技术层面，AI和科技发展助力消除语言障碍，如支付宝嵌入翻译功能，美团、滴滴等移动应用支持一键英文翻译，提升外国游客使用体验；线上直播发展加强中外文化沟通。此外，2025年中国在AI、机器人、电动车等新兴领域的发展成果增强了与全球的商业连接，港股市场及IPO的良好表现吸引更多国际商务旅客；中美贸易争端未继续升级，商务往来有望回暖；中国购便利化（降低退税门槛、景点及消费点设立便利退税柜台）提升了外国人来华购物体验。 ·交运行业受益与挑战：交通运输行业中，航空业是入境游增长的直接受益领域。2025年上半年，航空业超60%的周转量增长来自国际航线需求增加。但行业面临挑战：部分外航因利润困境撤减中国航线，主要受消费增速放缓、2025年夏天国企及政府机关团队出行低迷等因素影响，航空业利润端承压。对此，建议航空业反内卷，理性规划运力投放和客座率目标，在收入增长的同时提升盈利水平，与国际航空业同行共享入境游增长红利，实现可持续的量利双升。

A: 7月美国从亚洲进口商品价格维持关税实施前水平，未明显减价，亚洲出口商暂未承担太多关税成本。其中，中国出口价格下调不到2%，汽车行业为保持美国市场份额主动下调价格吸收部分成本；东盟出口价格上调2%。但亚洲出口商的利好情况难以持续：一是7-8月亚洲对美出口已开始放缓；二是7月美国实际关税税率仅11%，未来几个月差距将收窄，实际税率上升将导致出口商承担更多成本并影响亚洲出口量；三是美元贬值带动出口价格上调，出口商已转嫁一半货币升值影响，但美国经济放缓下成本转嫁存在不确定性。从美国经济影响看，美国企业未大幅提价，通过提前增加库存、调整供应来源、自行吸收等方式延迟关税对消费者的冲击，导致关税对CPI的传导较1978年更慢；未来随库存减少和税率上升，企业盈利将进一步压缩，可能提价并延迟投资或招聘计划，叠加美国GDP增速下半年下滑，将进一步影响亚洲出口。 A: 从资金流动角度看，亚洲投资者分配到美国资产的比例已从去年底的42%降至当前的40.5%，部分转向欧洲及亚洲其他资产。但亚洲投资者持有的美国资产存量未明显减持，在庞大存量及亚洲持续经常账户盈余的背景下，显著降低美国资产存量难度较大。此外，亚洲投资者过去几个月增加了外汇对冲比例，带动持有更多美国资产的经济体货币升值。 A: 策略组Laura团队拥有相关指标框架，可通过该框架观察节奏放缓及结构性分化加剧情况。该问题将转交Laura团队，团队将在线下及时回应；下周一Rola结束东京、纽约两周行程回归后，或能提供更全面解答。