251126--大摩闭门会-金...

·开门红销售情况：年末投资人关注次年开门红，因其影响次年整体负债销售趋势。当前国内多数保险公司已开启开门红储备或预售。整体开门红销售强势，部分储备久的公司预收较去年同期明显增长，可达大两位数。基于此，对2026年负债端更乐观。 ·产品与渠道分析：产品上，多数公司以分红险为主，该产品质量优且对保险公司有利，也叠加销售传统增额终身寿产品，预定利率在新监管下较低。渠道上，预计2026年银保渠道将延续强劲增长，因各保险公司在银行网点渗透率低。 ·政策与峰会反馈：政策上，上周精算师协会发布人身保险产品指引，在报行合一要求下细化费用定义等标准，有助于把控效率，改善产品盈利能力、价值率和长期ROE。峰会上，上周亚太峰会有平安、友邦等参与，投资人关注点从去年的国内低利率环境等转向保险公司负债端经营，如产品、渠道分布、公司策略及增长展望，预计2026年投资人更关注负债端质量和基本面经营分析。 ·政策探讨阶段与背景：市场关注到上周五Bloomberg报道，中央决策层正考虑推出新一轮房地产支持政策，涉及首次全国范围内对新增个人住房贷款贴息、个税专项扣除、降低住房契税等。当前房地产销售放缓，一线城市三季度房价加速下跌。自2025年9月初，市场酝酿政策放松情绪。虽部分政策此前有传言，但报道未提及细节，估算涉及资金量或达千亿甚至万亿，判断政策处于初期探讨阶段，需1 2个季度论证。 ·贴息政策三要素分析：住房贷款贴息政策效果受广度、力度、持久度影响。广度上，仅补贴新增贷款或刺激二手房挂牌。力度上，当前一二线城市租金收益率约2%，新增房贷利率约3%，贴息需100 150BP才有效。持久度上，因市场对房价悲观预期已持续3 4年，贴息需5-10年才能扭转预期。 ·资金量测算与效果：贴息政策资金需求及效果可测算。假设贴息100BP，按一年一二手房成交额13 14万亿、30%首付算，新增贷款贴息年需1000亿，存量贷款贴息年需4000亿。若贴息持续多年，单年资金量或达万亿。大规模贴息可释放刚需、减少断供和二手房挂牌。 ·红海复航影响：近期市场关注红海复航动态。据苏伊士运河管理部门与马士基联合公告，马士基将在适当时候重回红海航线，路透新闻称马士基或从12月开始试点复航，但马士基发言人称未明确复航时间，市场预期有分歧。当前红海绕行消耗行业约10%有效运力，复航后行业将面临冗余运力问题。虽船东会收缩产能维持运价，但2026年在红海通行预期明确时，行业或讨论盈亏平衡点，及覆盖公司如中远海控、东方海外、海丰国际的盈利锚、股东回报和估值锚。 ·俄乌和平协议对油运的影响：俄乌冲突使油运市场8月初运价从3万/天涨至近期13万/天，远超盈亏平衡。市场对和平协议达成后运价走势分歧大。部分投资者认为扰动结束后运价应下跌，但实际需综合货流与运力变量分析。货流上，关注俄油出口走向及油价短期深跌是否引发升水结构（升水或提振储油需求）；运力上，全球被制裁的原油轮船队占比约15 20%，制裁取消或短期冲击市场，但老旧船（20年以上）是否拆解存变数。团队认为油运上行周期本应两年前启动，因俄乌冲突推迟，当前总体运力紧缺，上行周期确认。团队盈利预测基于6万出头的运价，船东已锁定明年5月超10万/天的营运天数，即便运价小跌，盈利预测仍有上调空间。 ·干散货市场展望：2026年干散货市场可乐观，因长运距铁矿石产能投放叠加CAPE船供给紧张。西芒杜和Vale新增铁矿石产能在运距远地区，运距拉长叠加CAPE船供给紧张或推升运价。太平洋航运流动性不足，招商轮船经营有干散货头寸，可关注。 ·行业动态与需求预期：当前国内机器人行业活跃，公司大量宣布订单、融资并参与会议，为2026年市场需求展望。市场融资活跃，企业持续公布订单（主要来自数据中心等），但订单对机器人能力验证不足。企业对2026年展望乐观，多数预期自身出货量几倍增长，部分预期行业需求达10万台。实际判断2026年需求量约1 2万台；若需求由政府驱动的数据中心、文娱场景主导，可能超预期，但工商业应用对机器人能力发展更关键。 ·产品挑战与行业共识：机器人产品面临挑战：软件上，大模型架构待优化、训练数据缺乏，能力发展需长时间；硬件上，适配性不足，在工业和商业环境下，效率、精度及成本难满足需求。行业形成共识：工业场景中，机器人无需人形，实际工作能力和ROI更关键，是推动应用的核心。 ·投资机会分析：短期来看，2026年机器人行业投资机会聚焦催化剂，如2 3月特斯拉擎天柱三代可能量产、英伟达GTC会议，以及国内更多公司登陆二级市场并发布产品引发的市场讨论。长期看好独立零部件领域，如谐波减速器、视觉部件等第三方独立部件；综合性零部件供应商凭借过往表现，有望成行业重要如汇川技术、恒立液压、电池厂、各类传感器供应商等。 ·产业链调研情况：近期对储能电池相关产业链进行调研，覆盖电解液、隔膜、铝箔、铜箔等环节。调研的企业当前均满产，6月产能利用率50-60%。下游电池厂为应对2026年上游电池材料可能的供应紧张，正与原材料企业签保供协议。考虑电池厂过往过度下单情况，原材料企业对订单量折扣后，仍需扩产30-50%以上才能满足下游订单预期。当前储能产业链高度景气。 ·政策驱动因素：储能市场火爆源于电力改革和容量电价补贴。电力改革方面，甘肃波谷电价4分/度，波峰3毛5/度，电价交易净赚2毛5/度以上。容量电价补贴方面，2025年内蒙、宁夏已出台补贴，内蒙首次补贴0.35元，内部收益率（IRR）约20%；近期0.28元补贴，IRR达15%，高于市场预期。预计2026年10个省份（如新疆）将出台补贴，按低标准计算，IRR仍约10%。高收益吸引各类资金投资，行业处于发展初期，海外投资者认知不足，国内外投资者反馈有差异。 ·原材料需求测算：经调研，100GWh储能需求对应电解铝16万吨（铝箔3万吨、壳3万吨、液冷板及配件10万吨）、铜6万吨（按6μm铜箔）、碳酸锂6 7万吨。铝因散热好、重量轻难被替代。供应端，铜因2025年海外三大矿事故，2026年预计缺口50 60万吨；铝受冰岛Century Aluminum电力事故（20万吨产能，2026年10月前难复产）及莫桑比克SOUTY 32电力合约到期（50万吨产能）影响，2026年供应减少70万吨。全球电解铝供应增量约1.8%（约140万吨），需求增速超2%，供需将现缺口。碳酸锂若2026年储能增速50%，供需基本持平（原预期过剩）；增速80% 100%则可能偏紧。2026年铝、铜将紧缺，相关股票估值有望提升。 ·信贷风险现状：当前信贷风险核心领域主要包括按揭贷款、小微/消费贷及法拍情况。按揭贷款方面，整体风险可控，与大行交流及数据显示，当前LTV（贷款价值比）约40%多；按揭不良形成率未明显上升，不良率在前一段上升后未进一步上升，不良余额未上升但存在积累，处理需时间，总体处于温和水平。小微/消费贷方面，部分存在住房抵押的贷款在长期投放后不良呈攀升趋势，不良形成率年均约2%-3%。法拍情况方面，法拍增量主要来自小银行直拍，大银行更倾向通过法拍程序直接获取现金；部分直拍房产为开发商问题项目移交中小银行后在网上拍卖，且存在信息重复计算导致的夸大成分。 ·风险消化进程：金融行业风险已进入有序消化阶段。银行系统每年消化约3-4万亿不良，2024年消化量约3.8万亿，主要方向为地产相关、个贷、消费贷及小微普惠贷款。高风险金融资产规模显著下降，2017年达顶峰约60万亿，当前降至约20万亿（占金融资产5%）。制造业贷款方面，窗口指导持续减弱，中长期制造业贷款增速从2024年的30%多放缓至8%左右，制造业负债增速放缓至5%左右，预计将进一步放缓，推动制造业信贷风险从扩张转向收敛，进入消化过程。整体信贷风险全面收敛，高风险金融资产预计两年后降至3%左右，支撑金融行业风险溢价下降及估值重估。 ·未来展望：未来信贷需求及金融环境有望得到多方面支撑。国家级项目提前布局及5000亿开行基金（10月投放，12月起影响信贷和开工）将为2026年一季度信贷和开工提供稳定支撑，助力制造业、小微及消费贷不良消化。贷款供需逐渐平衡（通过供给理性化而非需求大幅上涨），推动贷款风险溢价回归，部分银行贷款利率或有上升空间。银行收入增速方面，2026年预计为低单位数增长，2027年后有望回升至中单位数。家庭金融资产增长是确定驱动因素，过去5 10年年均增速约10%，过去两年达12%以上，未来在储蓄率支持下仍有望保持10%左右增速，支撑金融行业尤其是保险板块发展。