251201--大摩闭门会-2...

·通缩周期判断：中国2026-2027年走出通缩艰难，2026年为过渡期，2027年或见曙光。这一判断较部分研究者、投资者的乐观预期更谨慎，但并非对中国经济及市场配置丧失信心。市场对2026年预期分歧明显：部分机构认为2026年或延续2024年9月以来的大牛市，对股市充满信心；另一部分则认为打破通缩步履蹒跚，倾向配置债券等稳健资产。具体数据方面，2026年名义GDP增长预计为4%出头，平减指数仍处负区间；企业盈利改善及名义GDP增长回升，可能要到2027年之后。 ·政策发力节奏：2026年政策发力呈阶段性特征。上半年加快地方债、中央债发行托底基建，这是实现“开门红”的重要抓手（2026年为十五规划第一年），重点领域包括绿色基建、储能、电网、AI人工智能算力中心及地下管网改造。房地产政策方面，前两项选项（收库存、救主体）面临道德风险制约与落实难度，“贴按揭”政策的范围、力度及时长或于2026年3月两会后明确。消费刺激方面，上半年延续以旧换新，涉及家电、汽车等领域国补；下半年或扩展至服务业消费（如餐饮、娱乐、旅游），需基于上半年通缩压力的循环反馈，预计7-9月深化认知后加码。整体来看，2026年政策属周期性且力度温和，全年广义财政赤字预计增加约1.5万亿元。2027年或聚焦提升居民消费率，改善社会保障体系，推动走出通缩。

·美股走势判断：2026年美股走势驱动因素发生转变，不再依赖单一的人工智能基础设施投资带动，而是呈现更广泛的推动因素。其一，2025年年中通过的大而美法案将带来税收、投资等方面的优惠，推动美国企业资本支出（CapEx）进一步增加；其二，人工智能在不同规模、不同板块企业的落地应用，将带来收入、盈利及收益率等财务指标的实际提升。数据显示，标普500上市公司中，预期2026年通过应用人工智能技术提升财务表现的公司比例较2024年大幅上升。

市场对2026年美股走势存在明显分歧，路演不记名投票结果显示，认为美股有较大上升空间的投资人不超过1/3。团队对美股走势持乐观态度，但并非基于超大盘科技股的进一步牛市，而是认为超级科技大盘股相对中小盘股的表现优势将缩小，整体呈现上升态势。

需关注的关键风险点包括：一是美联储降息路径，当前团队判断2025年12月不降息，2026年1月、4月、6月三次降息，若降息路径推迟或规模大幅下降，可能导致流动性紧缩，挤压企业信贷及私人信贷；二是企业盈利预期，目前标普500盈利预期上调势头较猛，团队预期2026年盈利增长17%（市场共识为14%，买方预期更低），若盈利预期上调势头掉头向下，将影响判断。 ·中国市场分歧与估值：市场对2026年中国市场走势分歧显著，仅不超过半数投资人认为有较大上升空间，与2025年夏天几乎100%投资人看好的情况形成对比。

估值方面，MSCI中国指数市盈率已从9倍跃升至13倍，团队认为当前估值合理且可持续。历史数据显示，过去5年间民生中国指数市盈率达到或超过13倍的情况仅出现两次：2017年互联网经济攀升及中概股纳入全球重要股指带来资金流入；2020年年中中国率先走出疫情封锁成为全球资产避风港。

盈利预期方面，2025年三季度民生中国指数业绩打破连续3个季度符合市场预期的轨迹，进入“未达预期”区间，市场对明年盈利预期可能面临向下调整。市场共识预期2026年盈利增长15%，团队认为难度较大，维持7%的盈利增长预期，主要因电商价格战2025年不会结束，2026年大概率持续，低基数高增长的预期需谨慎衡量。

尽管对大盘指数走势存在分歧，全球投资人对中国中长期科技发展赛道的兴趣一致，增配中国股票的意愿明显。团队维持2026年外资逐步增配中国股票、南下资金正向流入香港市场的判断，认为流动性和市场估值环境相对稳定，进一步上行需依赖再通胀路径确立、财政政策发力、中美关系改善或科技领域突破等因素。

·数据背离与统计差异：下半年以来经济明显下滑，受两方面因素拖累：一是财政政策脉冲在下半年退坡，地方政府因债务置换化债额度激励靠前使用，阶段性增强财政灵活性支持项目开工，但下半年支持收紧；二是房地产超预期加速下行，投资端实物建筑工程同比萎缩幅度超预期，资产端房屋价格加速下跌，压制消费者信心。虽出口有韧性，但国内需求仍显著下滑。从月度数据看，固定资产投资（FAI）同比深度收缩，进入历史罕见区间；制造业PMI连续数月低于荣枯线，11月服务业PMI也进入收缩区间。然而，三季度GDP数据中资本形成仍维持2%-3%的正增长，与FAI深度收缩形成鲜明对比。这一背离源于统计口径差异：月度FAI依赖自下而上填报，采用财务支出法（基于资金下达节奏），而非实物工作量；GDP资本形成基于实物工作量统计。2018年起，统计部门将固定资产投资编制口径从形象进度法调整为财务支出法，虽约束性更强，但资金下达与资本形成存在约一个季度时滞，因此三季度FAI下滑未立即影响资本形成数据。对于四季度资本形成压力，财政部门已在三季度末下达5000亿特别政策性金融工具及2000亿额外新增地方专项债额度用于投资，且铁矿石进口、建筑业PMI预期指数已止跌回升，若这些政策能在四季度中后期形成实物工作量，将对资本形成提供支撑。但整体看，内需仍有下行压力。因前三季度累计GDP达5.2，四季度政策容忍度较高，额外增量政策或延至明年，12月中旬中央经济工作会议或为政策观察节点。展望明年，投资面临较强下行压力：制造业受通缩及产能过剩影响，房地产因过去新开工不足导致在建面积大幅萎缩，基建在地产融资收紧及财政紧平衡下若无额外政策加持亦存压力。关于投资下滑与反内卷的关系，虽部分市场观点认为投资下滑利于市场出清及企业盈利改善，且长期逻辑成立（对应7月底以来反内卷局域行情），但短期内需谨慎看待：一是投资需求占GDP超40%，其流量大幅下滑将致总需求下行，供需缺口难快速收窄；二是供给侧过剩与存量产能相关，若存量不退出，过剩短期持续，且存量退出本质是紧缩过程。对比十年前供给侧改革1.0，本轮反内卷存量退出更难协调（新增产能较新、民企及地方企业占比高），需求端支持空间因房地产结构性下行更显逼仄，故反内卷过程渐进，广普性再通胀较难发生，仅存上游与下游行业相对价格变化等局部亮点。

·政策退坡与销量压力：2026年政策退坡将带来明显影响，新能源车加回5个点的购置税（含13%增值税，实际加税4.4%），同时报废更新、以旧换新等两新政策也将调整。近年销量数据方面，2023年乘用车批发增长11%，2024年增长6%；2025年保守估计销量为3000万台，同比增长9%。但若剔除出口及过去一年半两新政策存量贡献，2024年国内乘用车销售已下滑5 6%，2025年1月末下滑3 4%。参照2008 2009年、2015 2017年政策刺激后回调规律，预计2026年国内乘用车销量可能下滑6 8%。2025年前9个月，新能源车渗透率已超50%，全年预计达53% 55%，标志行业逐渐从政策驱动转向产品力驱动。此外，2025年上半年因内卷竞争，经销商亏损比例上升，二手车经销商亏损比例超7成。 ·行业内卷与创新趋势：行业内卷呈现新形式，尽管有反内卷政策抑制低质量价格竞争，但竞争将转向更高质量方式，包括选配变标配、高端配置下放到主流车型、新车价格一步到位、改款新品迭代加速、销售周期淡化，同时平价电动车消费电子化趋势显现，初期利好头部硬件供应企业。车企资本开支将优化调整，2025年上半年比亚迪研发投入达300亿元（同比增加50%以上），华为智能汽车解决方案BU 2024年研发投入超100亿元且2025年大幅上升；预计2026年车企资本开支或下滑30% 50%（从国内转向海外、整车配套转向零部件），研发费用则可能增长20% 30%。技术创新方面，随着2026年L3/L4级自动驾驶法规明确、硬件成本下降，无人出租车商业化加速，2025年底国内规模约6 7千台（渗透率0.2%），预计2030年达35万台以上（渗透率58%）；车企探索具身智能，利用智能驾驶技术同源性、汽车零部件供应链协同性等优势，但落地需产业链深度融合以实现技术突破和降本。此外，2025年前三季度汽车行业利润率平均为4% 5%，低于疫情后及国内其他下游工业平均水平。

·2025年行业进展：2025年是智能机器人行业重要的一年。3月，智能机器人行业被确立为未来战略新兴行业，随后政府与企业加大对行业投入。年中举办机器人活动，下半年行业出现落地应用订单。行业生态上，参与公司数量快速增加，融资水平较去年数倍增长。技术端，硬件方案持续打磨，形成多种试验方案；大模型与数据收集有难度，但有企业积极探索。场景端，部分企业将机器人投入场景探索应用。近期政策上，工信部成立人形机器人标准技术委员会，吸取新兴行业经验；发改委警示防止高重叠度人形机器人扎堆上市，避免过早内卷，保护行业生态。当前行业处于探索期，政策措施对后续发展有重要指导作用。 ·2026年核心关注点：2026年智能机器人行业关注方向如下：其一，人形机器人在探索中前进，技术端硬件方案或收敛，软件大模型与数据训练突破待察；场景端继续探索适配场景，推进产品开发。其二，企业分化显现，随着技术与场景推进，技术或运营能力突出的头部企业将逐渐显现。其三，需求预期需修正，当前市场对明年10万台需求量的展望过于乐观，考虑到软硬件及应用场景不成熟，预计实际需求量约1.5万 2万台，虽为早期小量，但需关注场景磨合验证及未来放量可能。其四，多形态智能机器人或迎来更好发展，工商业的协作、移动等机器人在多环节延伸；服务业的割草、清洁等机器人持续受欢迎，此类机器人发展将带动零部件行业及部分头部企业收入与盈利增长。长期对人形机器人行业保持乐观预期。