251210--存储器：现货价...

Bernstein一个很好的存储器基本面更新，建议看报告，AI总结的不咋样。周期股毕竟是周期股，但凡股龄长一点的都见过如下几个问题和答案：为啥碳酸锂价还在涨但股价不涨；为啥集装箱运价还在涨但海狗不涨了。

周期股顶点看PB不看PE，PE越涨越低往往是估值陷阱。三个月后我们重新审查一下DRAM、NAND和HBM，会发现跟几个月前比还是有些差异的。

。26年三季度DDR价格见顶的预期不变。

。首先且不提铠侠被苹果压价的问题，NAND故事最性感的开端是Sora 2带动AI视频生成热潮叙事，但最近Open AI人人喊打，没人聊Open AI资本开支叙事了；隔壁甲骨文都因为担心Open AI续不上订单跌，你个日韩存储器怎么能免疫？所以NAND叙事啥时候被人想起来，我个人认为也需要个梯云纵：当英伟达、AMD、甲骨文都不担心Open AI了，能正常反馈不错的业绩、把该涨的涨幅补上，NAND跟着一起涨就顺畅多了。

；黄仁勋去喝交杯酒吃炸鸡锁定即期业绩，谷歌+TPU还提供又一重增量需求，明年8代TPU直接把三星带入为HBM4二供。并且最主要的是， ......

一方面担心AI资本开支过剩成泡沫，一方面又担心缺存储缺到制约AI资本开支，两种担心不可共存。但是质疑和分歧本身就说明人心不齐，估值够便宜的时候没人计较这些。至少从这一个月来看，市场选择的最小阻力方向不是紧缺涨价，而是新技术带动的新需求。正如GPU基本面再好、市场还是喜欢交易TPU一样，DDR和NAND即期业绩再好，大家也还是更喜欢叙事远大的、不内卷的HBM4。

我们更新了内存及行业模型（涵盖HBM、DRAM、NAND、三星、SK海力士、美光及铠侠），并维持对 ，以及对 。

。近期信号显示，三星、SK海力士和美光将大幅增加DRAM资本支出，因此，随着新供应在2026年底上市，价格应会开始走软。我们假设HBM的增长具有结构性，因此其价格在2027年底仅会“正常化”（而非“崩溃”）至近期上涨开始前的水平。

。价格将回到起点，但在此期间的成本降低将保持高利润率。我们预测行业 ，并在2027年第四季度仅小幅降至 ，实际上假设本轮周期是有史以来最好的一次。

。账面价值将快速累积，且在需求能见度明确的情况下，我们采用 ，并将三星、SK海力士和美光的目标价分别设定为 。所有评级均为“跑赢大盘”，但更偏好1）三星，因其在HBM的进展、传统内存业务敞口及估值；2）SK海力士，因其在HBM领域的领先地位。

。资本支出增加及中国竞争对手的IPO将是负面信号，但在以往周期中，内存现货/合约价格实际开始下跌才会引发股价回调。