251215--大摩闭门会-2...

服务业消费的补贴、消费券等形式可能要等到2026年下半年推出，设计政策时会讨论跑冒滴漏、骗补问题，需通过大数据、金税几期等堵上服务业消费这类无形产品消费中的骗补行为才愿意推出。

当前中国占全球出口市场的份额已达15%（1/7），未来5年有望提升至16%-17%。中国产业竞争格局持续提升的原因包括：a. 所谓“去中国化”实际是贸易转移，贸易链拉长但大量中间品和高附加值环节仍来自中国企业，本质是中国企业走向全球化；b. 新兴前沿赛道（电池、EV、机器人、光伏等增量市场）具备先发优势和规模优势，几乎无经济体能挑战替代；c. 人才与研发优势显著，每年1100万大学生中近45%（500万）为工程理工类，研发投入持续上升。欧洲、日韩等与中国直接竞争的经济体将不断丢失市场份额，全球供应链呈多极化但离不开中国。

·政策基调与延续性：政策定调为温和托底，而非强刺激，更多是对2025年已有政策的延续，未进行较大调整转向。与2024年9月至2025年初3-4个月的政策拐点和大变化相比，本次政策更平淡、以延续为主，整体基调为“托而不举、渐进推进”。 ·政策目标与GDP预期：政策目标是稳住当前增长水平、部分减轻通缩压力，但无强刺激或大幅路径调整以实现再通胀、打破通缩循环的诉求。基于此，对2026年名义GDP增长的预期保持在4%出头，略低于市场一致预期，因当前政策基调仍为托而不举、渐进推进。 ·地产政策时点与方向：地产政策的形式、范围和力度还在研讨论证中，需经历一段时间的形式演绎，待形势比人强后相机抉择推出。地产方面，以补贴按揭利率为核心的途径可能要等到2026年二季度落地细节。若进行范围广、力度大、持续时间长的按揭利率贴息，几个大城市的按揭利率有望逐渐压低至接近当地租金回报率，如同香港经验一样，让老百姓对房地产市场的预期逐步企稳，打破当下房价下跌、信用收缩的负反馈循环。 ·消费政策延续与优化：消费政策方面，国补以旧换新会延续，延续的规模和涵盖品种会做微调，但关键是能否大举支持服务业消费。当前消费贷的贴息实际用户不多，因消费者在经济挑战下不愿加杠杆。服务业消费的补贴、消费券等形式可能要等到2026年下半年推出，设计政策时会讨论跑冒滴漏、骗补问题，需通过大数据、金税几期等堵上服务业消费这类无形产品消费中的骗补行为才愿意推出。 ·出口份额与产业优势：当前中国占全球出口市场的份额已达15%（1/7），未来5年有望提升至16%-17%。中国产业竞争格局持续提升的原因包括：a. 所谓“去中国化”实际是贸易转移，贸易链拉长但大量中间品和高附加值环节仍来自中国企业，本质是中国企业走向全球化；b. 新兴前沿赛道（电池、EV、机器人、光伏等增量市场）具备先发优势和规模优势，几乎无经济体能挑战替代；c. 人才与研发优势显著，每年1100万大学生中近45%（500万）为工程理工类，研发投入持续上升。欧洲、日韩等与中国直接竞争的经济体将不断丢失市场份额，全球供应链呈多极化但离不开中国，中国企业在多极化过程中走向全球。 ·转型挑战与政策建议：中国经济以名义GDP衡量增速约4%，面临通缩挑战，企业盈利和整体增长存在通缩情况；2024年9月以来政策虽有纠偏（如财政刺激增加消费和社保支持、恢复香港市场IPO、民企座谈会释放暖意），但转型仍偏慢。提出2026年政策愿景：a.向消费转型，夯实农民和农民工社会保障福利，增加社保补贴注入以增强消费能力，同时将支持目光投向餐饮、娱乐、旅游等服务业消费，提供更广泛的支持补贴和消费券；b.推动房地产止跌回稳，在收库存和保主体门槛高、难推出之际，更快推出力度强、范围广、持续时间够的购房人按揭贴息以改变预期。 ·美联储降息预期与美股策略：全球总体环境上12月份美联储降息落地后市场反应分歧，认为是偏鹰派降息，未来降息门槛提高甚至可能告一段落，但观点仍认为2026年1月份会有一次降息，4月份会有一次降息，2026年上半年流动性相对偏宽松，对股票资产利好，原因是2025年关税和贸易不确定性对美国就业的迟滞性影响会持续到2026年上半年，26年下半年不会降息。对美国股市2026年判断为走强，首推美国股票市场，原因集中在两点：一是聚焦基本面，美股盈利预期上调动能强劲，纳斯达克100在10月份之后整体动能调整向上，企业盈利和收入预期调整加速向上；二是劳动力就业疲弱迹象支持美联储降息政策，但上市公司提供的就业机会数字保持强劲增长，短期背离对股票市场形成有力支撑。建议配置25年相对表现滞后的小盘股及消费相关股票。 ·欧股投资机会分析：欧股最大机会是重新配置国防军工相关股票，原因一是欧洲国防军工板块全年表现一般在第一季度走完全年70%甚至100%的行情，一季度是板块集中表现的窗口期；二是将欧洲国防军工板块盈利预期延展到2027-2028年，目前整个板块估值相对较低，是从价格上重新回归的好时机。 ·中国股市策略判断：对中国股票市场2026年走势持谨慎乐观态度，认为有高个位数的全年股指上升空间，估值能保持在合理较高位置（如民生中国指数13倍市盈率左右），盈利增长预期为6%-7%，已充分考量明年通缩压力及房地产持续下行压力，对市场上认为电商会很快结束价格战并实现盈利增速触底反弹的激进观点持保留态度，民生中国指数目标价90的上升空间实现可能性大。不认同政策对资本市场支持力度下降的观点，2025年资本市场交出亮眼成绩单，无需永远占据政策公告核心位置，近几周观测到对A股和港股的持续支持政策，包括证监会主席在人民日报发表文章提进一步提高上市公司质量、鼓励长期资本入市、加速建设上海国际金融中心及夯实香港国际金融中心地位；险资资金风险因子调整支持长期配置高质量分红及科创含量高的股票；5年期大额定存存单不再供应有利于定期存款向股市转移。政策组合拳方向和力度有条不紊，是可持续、非运动式且方向目的明确的长期支持环境，观点在政策和明年走势上无需调整。 ·财政与货币政策细节：财政方面，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”的表述意味着2026年3月两会宣布的初始财政预算规模与2025年持平，2026年初始财政赤字率维持GDP 4%，超长期特别国债1.3~1.5万亿，地方专项债5万亿。会议强调推动投资止跌回稳，中财办解读要求财政主动靠前发力、形成实际支出，决策层2026年将继续开门红、前置发力支持基建，3月前用提前批形式发行超长期特别国债、地方专项债及置换债；7月政治局会议后可能有小幅补充性政策，全年广义赤字扩张约1.5万亿人民币。货币政策方面，“灵活搭配、高效运用、降准降息等多种货币政策工具”的表述，结合央行对银行利差收窄的担忧及避免政策大收大放的提法，“灵活高效”更强调降息降准在精不在多、注重政策搭配，预计降息10~20个基点、降准25~50个基点，实施时间或在股市信心疲弱时推出以发挥信号作用。 ·投资与政策发力方向：政策发力总框架仍以供给侧为主，边际扩大内需、优化供给、投资于人，促投资是短期主要抓手（四季度GDP或跌至4.5%以下）。投资方向突出城市更新、绿电、人工智能，中财办提到靠前实施“十四五”重点项目，包括地下管网、智能电网、储能设备、数据中心及国家级大型水利基建。消费方面，“优化‘两新’政策实施”意味着耐用品以旧换新大概率等量续做，但服务业补贴和社保改革用词模糊。地产政策涉及收购存量商品房（融资更多靠地方政府，推动难度较大）及深化住房公积金制度改革，后者或与按揭贴息挂钩（如放宽提取上限、降低贷款利率），但效果取决于补贴范围、规模及时间长度，细节需等2026年3月两会后明了。此外，会议强调全国统一大市场、深化国企改革、规范税收优惠及财政补贴，“十四五”项目提前开工需防止无效投资，避免建成荒废或投资流产，政策更关注规范地方政府重复建设行为，深层次改革需更长时间。 ·主要经济数据表现：a. 11月社会零售增速受旧换新高基数、房地产负财富效应及双十一需求提前释放后继乏力的三重影响，回落至疫情后1.3%的低点；b. 固定资产投资方面，1万亿补充财政支持传导轻微，仅止住同比下跌，仍处-11%低位；c. CPI反弹由食品价格和黄金零售价同比推动，但服务业CPI环比走弱；PPI降幅收窄因上游煤、有色金属等原材料涨价，然终端需求疲弱致涨价难向下游传导；d. 四季度实际GDP或低于4.5%，名义GDP增速继续停留在4%以下；e. 综合来看，整体通缩压力仍较大，出口产业竞争力是当前经济中少有关键亮点 ·出口份额预期与支撑因素：2030年中国出口全球份额基准情形为16.5%，若情况向好可能升至18%；支撑因素包括中国在先进制造领域（电动车、电池、机器人等）有优势，产业链一体化且政策和金融支持快，以及STEM毕业生占全球40%（美国两倍）的人才优势；此外，全球15大高增长出口项目中，中国有11个项目增速高于全球，增量市场份额保持在18-19%左右，若保持该水平则16.5%的预期易实现。 ·对亚洲经济体的影响：对亚洲经济体的影响方面，日韩面临更高竞争压力，可能持续流失市场份额，虽日本推动制造业、韩国与美国有合作缓冲，但整体压力仍在；越南、马来西亚、印度受益于产业链多元化，市场份额上升，但对中国贸易偏差扩大（因需从中国进口资本品、原料等）；印尼、菲律宾、泰国未抓住供应链多元化机遇，原因是产业政策竞争力不足、处于价值链低端。