251221--焦煤、动力煤、...

12月19日，大连商品交易所发布公告，对《 》和《 》进行修改，同时调整了河北省唐山市、天津市的区域升贴水，上述调整自JM2701合约起实施。自JM2612合约最后交割日后第4个交易日起，大商所将按照调整后的规定办理标准仓单注册。

焦煤期货交割质量标准及区域升贴水修改后，预计蒙煤仓单成本增加140-170元/吨，山西低硫主焦煤仓单成本增加140元/吨；山西中硫主焦煤（S1.3）仓单成本增加80元/吨，山西中高硫煤（S1.6）仓单成本增加5元/吨。本次指标修改后，焦煤交割指标及区域升贴水更贴近于当前现货、运费等实际情况，一定程度上会降低蒙煤交割的经济性，提高国内煤交割经济性，蒙煤、山西煤交割经济性差距缩小，有助于提高国内焦煤生产企业、贸易流通企业参与焦煤期货积极性，助力焦煤产业链高质量发展。（另：焦煤期货交割质量标准及区域升贴水调整自JM2701合约起实施，对现有合约不构成实质性影响。）

焦煤此前反复发生临近交割月，卖方大量注册蒙5低品质焦煤仓单套利情况，因为“科技煤”品质不行买方不愿意接货，所以多次出现焦煤近月期货多头不愿意接货导致无量下跌问题；虽然此前已经调整过一次升贴水（2605合约后），但近期2601还是因为类似原因差点造成千元保卫战失守；本次交割标准再次趋严虽然对近月没影响，但是也体现出了不许让进口焦煤倾销导致期货通缩问题的政策意图，是反内卷的实质性表现。

虽然上述政策对动力煤本身没影响，但因为动力煤现在没期货，坑口成交情绪大家都会参考焦煤；焦煤涨了动煤报价也更乐观。继9月港口煤850一线遇到窗口指导不让涨之后，近期举措叒证明政策底是上移的，可以认为煤价长期中枢600-800可以进一步收敛至700-800，较反内卷之前中枢上移。

油和煤分别对应工业品两个能源成本支撑，继WTI守住55美元下限和煤价守住下限后，工业品价格下行压力已被一定程度遏制。和水电、四大行、高速公路、移动运营商这些EPS上行空间不大、主要靠讲利率下行受益的红利品种相比， 。因此，更容易和TL脱敏。

以此我们来看神华本次并购，交易完成业绩并表后，根据 2024年业绩算，可增厚约 80 亿元净利润，按 2024 年公司分红率 76.5%左右测算，可同步增厚绝对分红规模约 60 亿元。比上次水电的并购强多了，很良心。

·并购方案调整与资产范围：并购方案进行了细微调整，资产范围从原“12+1”（12项煤电资产以现金加发股形式购买、1项资产以现金购买）调整为“11+1”，具体是剔除了国家能源集团电子商务有限公司100%股权。 ·并购对价与支付方式：并购总对价为1335.98亿元，其中包含49.27亿元化工公司增资；剔除该增资后溢价率约50%，收购PB约1.5倍，低于上市公司当前2.0倍的PB水平。支付方式为70%现金、30%发股，现金支付额度约935.19亿元，发股金额约400.8亿元；发股价格从上一次披露的30.38元调整为29.4元（剔除中报中期分红后）。 ·配套募资与EPS影响：配套募资金额不超过200亿元，满额募资需发股约6.8亿股，仅考虑配套募资的摊薄比例约3%。结合2024年业绩及2025年1-7月财务数据测算，即使考虑配套募资也不存在EPS摊薄；不考虑配套募资时，2024年增厚约4.4%、2025年1-7月增厚约6.1%；考虑配套募资后仍有超过1个点的增厚。 ·资源储量与产量变化：并购带来煤炭可采储量增加97.71%，产量从当前3.0-3.5亿吨攀升至5亿吨以上。从单吨市值角度测算，8000亿市值对应上市公司现有可采储量，收购资产对应的可采储量使市值应至少达1.5万亿，长期增长潜力显著，是公司内在价值提升的重要支撑。 ·大股东持股与分红影响：大股东持股比例从69.58% 提升至71.53%，有助于降低市场对分红的担忧，增强分红的稳定性和确定性，因大股东对分红诉求更强，且几乎将体内赚钱的煤炭资产注入上市公司。

·投资主线及标的推荐：煤炭公司整体盈利较二季度及上半年有提升，股价已跌无可跌，建议果断加仓。投资主线及标的推荐如下：a. 高股息、低估值资产主线：2026年随着保险OCR账户普遍实行，更多资金会配置此类资产，推荐中国神华、淮河能源、中煤能源、新集能源等红利属性较强的标的；b. 产能增长及煤价弹性主线：重点推荐兖矿能源（2026年的年度金股，伴随西北矿业资产注入，且2026年煤价中枢上行，业绩增长确定性强，当前股息率5个点及以上）、华阳股份，此外三煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兰花科创、广汇能源等偏煤价弹性的标的也值得关注；c. 困境反转主线：2026年将迎来困境反转，盈利水平比2025年高，推荐六安华能、平煤股份、淮北矿业、山焦煤，以及上海能源、神火股份、永泰能源、盘江股份等。整体来看，煤炭股下跌最猛烈的时期已过，后续煤价企稳上行的确定性较强，当下是值得配置的时间点。