260103--Bernste...

12月存储集体见底后美国存储跑不赢亚洲存储，11月纳指见顶后美股电力跑不赢亚洲电力。汇率是贸易差额的结果，跟着升值的亚洲市场走就有戴维斯双击。

不过也请注意不要过度押注RMB升值，过高的汇率抑制出口，这集广场协议的时候知道强日元的危害不能现在换成自己就想不明白了。 。最严厉警告来自外管局，21年RMB升到6.3的时候直接下场警告干预做多投机，而24年贬破7.3的时候也有类似言论。

充分的可见性表明，2026年对 的需求非常强劲，以至于许多供应（如CoWoS、存储器、逻辑晶圆）难以跟上。但不幸的是，2026年是AI投资的第4年，投资者开始质疑AI是否存在泡沫。我们认为 ，并希望OpenAI和Anthropic能发布积极消息以推动其据报道计划于2026年下半年进行的IPO。由于未发现其他有意义的论点，我们建议 。

Amkor和日月光（均未覆盖）将提供部分CoWoS产能，但规模有限，因此2026年CoWoS仍将是关键瓶颈。博通今年将供应大部分TPU，联发科则将于2026年第四季度开始补充供应。我们预计他们将出货近 ，近期调查显示存在上行风险。Rubin将于2026年第四季度开始出货，这将使NVIDIA能够发起反击。

2026年的产能已被完全预订，2027年N2产能也将趋紧。我们预计2026年资本支出为 ，但随着收入增长更快，资本支出/收入比率将下降。

N2开始贡献收入是一个里程碑，但台积电使其可预测，几乎不构成投资争议。我们预计CoWoS/HBM出货量将同比增长 ，产能建设应会带来投资机会。

中芯国际/华为刚刚推出“N+3”制程节点，但所有指标都表明其不如N5，中国仍落后台积电 ，如果考虑规模和良率，差距可能更大。然而，中国对成熟制程节点的威胁仍将是一个争议点。据报道，长江存储（YMTC）和长鑫存储（CXMT）今年将上市，而长江存储在没有EUV的情况下进行扩张，这就是我们对纯NAND供应商持结构性负面看法的原因。

台积电是我们的首选（详见报告）。台积电受益于GPU（训练），其对ASIC和边缘AI（均为推理）的敞口降低了AI成为泡沫的风险。凭借 ，我们基于 （较SOX指数折价20%）。 利润率逆风是暂时的，我们看好联发科的TPU项目（详见报告）。 存储器价格应在2026年底开始正常化，利润率压力也将随之缓解。我们预计TPU将占联发科2026/2027年总每股收益的 ，近期调查显示存在上行风险。