251013--大摩闭门会-前...

·近期事件背景与双方动作：原本周五市场对相关事件关注度有限，美国总统在北京时间晚上发推及表态后，引发周末企业家和投资者对后续博弈方向的讨论。4月以来，中美经历四轮谈判：第一轮5月暂停关税，第二轮在伦敦暂停非关税壁垒，但第三轮和第四轮在西班牙、斯德哥尔摩的谈判因非关税壁垒问题推进艰难。近期美方动作持续加码，包括将新公司加入实体清单、限制中国船舶、强化军民两用及301调查等，未遵守前两轮谈判中暂缓非关税壁垒的默契。中方通过商务部公告列举美方9月以来的行为，并战术性强化稀土出口管制，以增加谈判筹码。 ·谈判时间窗口与路径推演：当前谈判关键时间窗口围绕APEC首尔峰会期间两国领导人见面。美方11月1日可能加征100%关税的威胁、11月28日BIS对TGL调整的时间窗口，以及中方12月1日生效的稀土许可制度，构成“升温 试探 降温”的时间框架。短期路径可能先升级后谈判降温，但双方讨价还价分歧大、要价多，需警惕关税与稀土管制撞车升级的尾部风险。 ·中国策略考量与反制逻辑：中国主动强化稀土管制基于双重考量：一是对自主可控的AI算力链更有信心，当前国产AI算力链基本可用（成本偏高、效率略低但能用），对英伟达等美国IP依赖下降，美方限售利于国产生态升级；二是在AI竞争中反制美国，通过稀土等战略资源出口管制展示掌控力，影响美国盟友加入遏制联盟意愿。中美互有短板，中国在工业设计、半导体设计开发软件（如EDA）领域仍部分依赖美国IP授权，美方限制或延缓国产算力进程。中国核心目标并非以稀土换芯片，而是换取芯片发展缓冲期，保障光刻机成熟、良率提升阶段国产算力生态链安全，避免美方无限制扩大科技管制。

·当前经济通缩环境：当前经济仍处于通缩循环且未打破。六七月份以来，国内市场有流动性驱动征兆，但需关注基本面和政策面能否跟上并夯实。 ·未来政策事件节点：未来有三个重要政策事件节点：其一，10月20 23日的四中全会，将发布十五五规划纲要，内容高屋建瓴，或聚焦科技自主与安全、解决卡脖子问题、关键材料设备软件替代，以及反内卷、全国统一大市场建设、竞争中性、补贴透明公平、夯实社会福利、经济向消费再平衡等文本叙事基调变化；其二，12月中旬的中央经济工作会议，将明确对明年GDP目标、财政赤字目标、房地产政策的安排，为提振市场信心，明年实际GDP目标或定在5%左右，需关注物价反弹及名义GDP增速回升，政策或涉及财政支持消费尤其是服务业消费、房地产债务重组与库存收购等；其三，2026年3月将把四中全会的十五五规划纲要转化为各行业具体目标数字政策，重点关注社保统筹实施、社会保障福利夯实均等化、房地产长期止跌回稳中中央政府角色等内容。三个节点角色不同：四中全会是大方向指引；中央经济工作会议释放更明确的财政、房地产等政策表述；2026年3月具体政策出台是检验点。 ·基准情形下的经济展望：基准情形下，2026年宏观政策或保持温和，部分支持消费和需求端，但仍较多偏向供给端。实际GDP增速或接近政府目标（四点几），名义增速或仅4%或更疲弱，通缩压力有所缓解但未决定性好转。需关注2026年3月十五五规划全文对社保统筹、社会保障福利及房地产政策的具体部署。

·政策稳定性与经济数据：宏观政策稳定性与确定性显著增强。2024年9月政策转向，缓解经济转型和去杠杆阵痛，也让宏观政策在大框架下及时温和调整，为经济定底、稳定市场预期。债务置换上，年底开始的每年2万多亿额度，2025年上半年已用掉90%，这是2024年四季度和2025年一季度经济平稳的主因。当前经济数据呈放缓趋势：财政脉冲消退，消费品以旧换新政策乏力，反内卷政策压制投资需求，制造业投资占GDP超15%，增速从高单位数降至低单位数，拖累经济。消费需求降温，2025年国庆中秋‘超级黄金周’旅游数据因统计口径宽泛，底层消费动能实际更弱。外需方面，9月数据强，但四季度出口因基数抬升下滑，贸易战对出口中枢影响可控。 ·政策工具与地方债处置：政策通过准财政工具提振投资、缓解地方财政压力。近期新型政策性金融工具用于补充基建资本金，提振基建需求。后续将加快地方债处置，如提前动用2026年额度，用政策性银行或大型商业银行贷款助地方政府清偿应付账款。过去几年地方政府拖欠民营企业5 10万亿，导致三角债和营商环境恶化。清欠有望改善这些问题，促进经济循环。 ·长期战略延续性：长期发展战略有延续性，科创自主与国家安全是未来5年政策重点，需求结构向国内消费再平衡很关键。政策关注多个时点：2025年10月20 23日四中全会发布政策风向标，重申科技自主并释放再平衡信号；10月26 27日发布约2万字十五五规划建议，细化多领域内容；12月中央经济工作会议确定2026年目标，预计增速5%左右，广义财政力度与2025年类似，出口下滑或用额外准财政工具，消费品以旧换新政策大概率延续，房地产救助或有进展；2026年3月公布约5 6万字十五五规划全文，明确多项量化目标，社保体系具体数字目标是检验再平衡节奏的关键，清晰则再平衡或加速，模糊则维持渐进改善。总体看，2026年经济仍在走出通缩探索期，2027年或随房地产企稳改善。

·历史调整幅度参考：自2018年中美关系不确定性演变以来，市场在短期意外因素（如双边关系态势升级或恶化）影响下，常表现为估值迅速下调。历史数据显示，MSCI中国指数在每次大的态势升级时，调整幅度最多为1个PE点，多在1-2周内完成调整。如4月份严重事态升级时，调整周期仅一周（4月3日至4月8、9日），调整幅度达13-14个百分点。从今年年初尤其是一季度业绩报表公布后，民生中国指数涵盖的优质中国上市公司群体基本面总体改善，盈利预期调整动能已由负转正，且对指数拉动效应较大的几个板块，盈利预期调整方向陆续向上，呈现稳中向好态势。 ·当前调整与操作建议：当前市场表现方面，港股恒生指数开盘下跌不到2.5个百分点，A股沪深300指数调整1个多百分点，而周五夜间纳斯达克金龙指数（中概股ADR）调整幅度超6个百分点。市场调整趋势判断上，若本轮调整幅度超过10%，可视为抄底时机，且调整时长预计在1-2周内结束。中美双方通过周末预期管理（如美国副总统提及控制态势升级、中国商务部阐述稀土管制细节）控制事态发展，市场已充分消化信息，港股反应较A股更剧烈。风险情景方面，若11月1日APEC峰会召开时仍未见中美相向而行的具体动作信号，市场调整可能延长，中国市场风险溢价或被重新调高，压制估值修复。在此情况下，建议将仓位转向A股，因其基本盘更稳定、有国家队托底且对汇率波动敏感度较低。A股可重点关注聚焦国内需求、反内卷主题及长期技术性国产替代主题的标的。

·四季度市场表现：相比上半年，三季度房地产市场明显转弱，8月新房销量同比降幅扩大，一线城市二手房价加速下跌，引发政策刺激预期。但与去年517和926政策刺激背景相比，今年三季度市场转冷程度较轻，贝壳50个主要城市过去3个月二手房价环比跌幅较稳定。政策方面，9月未出台全国性政策，北京、上海、深圳虽放松限购及按揭利率政策，但中央无进一步行动，四季度出台政策可能性降低，新政策对2025年销售提振作用有限。四季度市场数据预测显示，新房方面，百强开发商销售额同比降幅将从三季度的-10%扩至-20%~-30%；二手房方面，主要一二线城市销量将从三季度正增长转为约30%的双位数下降。库存与土地投资方面，二手房新增挂牌量稳定，但成交量下降致库存上升，拖累房价，二手房价下跌压力大。土地投资更谨慎，今年前9个月土地销售量同比跌幅从上半年的-5%扩至三季度的-13%，叠加去年四季度地方政府推出优质地块，2025全年土地销售或变差，影响明年新开工及投资量。

·国庆消费与板块走势：国庆期间消费呈底部盘整态势，节日消费效应未体现，因客流未有效转化为消费提振。消费品类冷热不均，大众消费偏弱，新兴品类（如疫情后出行、小众消费）需求较好；高奢需求自8月起跌幅收窄或止跌回稳。价格面临下行压力，人均消费未涨，外卖补贴、体育用品打折加深为证。消费股第3年跑输市场，以MSCI中国指数为基准（年初至今涨35%），大消费仅反弹8%；下半年新消费回撤，跑输传统消费股，整体消费股表现持平。资金流上，南下资金增持，持股比例从年初大十几提至23%-24%；海外投资者布局仍低，但兴趣略有提升，关注后续机会。 ·投资策略与选股建议：基本面看，消费意愿提升需时间，宏观压力下股市财富效应难抵压力，四季度消费股大概率随大盘盘整。盈利下修幅度收窄，但需求压力未除，未现上调周期。估值维持16 17倍，接近2012 2014年水平；短期受政策预期支撑，无大幅下行风险。选股坚持自下而上，未到整体布局时。建议关注：一是下半年被卖压重但高成长的新消费（如IP、提升市占率个股）；二是传统消费中业绩反转标的，如出口链龙头股、内需中明年受益政策的消费股。

·中美关系长期趋势：中美关系长期从竞争性对抗转向建设性竞争，该趋势仍在进行。转变时间跨度未知，短期竞争格局难打破，阶段性误判和升级难免，之后或回归局部理性。长期看，虽趋势有拐点风险，但概率不高。因双方持‘牌’能致两败俱伤，威慑下长期趋势会维持。 ·国内经济现状与展望：国内经济处于走出通缩探索期，未来6 7个月政策或出台更多明朗数据。总体看，2026年通缩持续，2027年或有变数。

A: 中国市场反应较美国市场更为剧烈。美国市场具有庞大的基础盘，全球机构及散户长期形成持续参与美国市场投资的习惯；中国市场作为新兴市场的一部分，叠加2021-2024年股市趋势下行背景，投资者对参与中国市场的谨慎态度或不确定性较高。 A: 当短期意外的重大不确定因子出现时，市场估值会迅速下调。过去五至六年，民生中国指数在每次中美关系态势显著升级时，调整幅度最多约1-2个百分点，调整周期约1-2周。最近一次4月调整周期约1周，调整幅度约13-14个百分点。 A: 若本轮市场调整幅度超过10%，则视为抄底的好时机；若仅为小幅度调整，则延续此前操作策略。 A: 在国际地缘政治风波背景下，A股市场反应通常弱于港股。例如，当前港股恒生指数下跌约2.5个百分点，而A股沪深300指数调整幅度仅略超1个百分点。差异的主要原因包括：A股基本盘稳定性显著强于港股；A股存在国家队在市场大幅波动时托底；A股对汇率波动的敏感度和关联度较低。 A: 若亚太峰会召开之际仍未出现中美相向而行的信号，市场可能面临的风险包括：投资者过去半年形成的中美达成战术性平衡的判断被打破，中国风险溢价将被重新调高，对中国市场估值修复的压制作用进一步增强。相应的投资策略为：大幅转移仓位至A股，重点关注聚焦国内需求、反内卷主题及长期技术性国产替代的投资标的。 A: 聚焦于国内需求、反内卷、长期技术性国产替代三大主题，从自上而下政策角度，中长期将持续作为主要受益方向，可长期持有。 A: 三季度房地产市场明显转弱，8月新房销售同比降幅持续扩大，叠加一线城市二手房价加速下跌，但相比去年517、926两轮政策刺激背景，今年三季度市场转冷程度较轻，因此9月全国性政策刺激概率较低，仅北京、上海、深圳等地放松限购和按揭利率。受金九银十窗口期错失影响，四季度政策出台可能性进一步降低，即使推出对2025年销售提振作用有限。2026年是否推出新刺激政策取决于两方面：四季度市场是否进一步恶化及宏观环境。四季度成交量同比降幅将显著扩大：新房百强销售额同比降幅从三季度的-10%扩至-20%~30%，二手房一二线城市销量从正增长转双位数下降；库存因成交下降持续上升，二手房价下跌压力大。土地投资更谨慎，前9月土地销售同比跌幅从上半年的-5%扩至三季度的-13%，叠加去年四季度地方政府推出优质地块，2025年全年土地销售或进一步走弱，负反馈至明年新开工和房地产投资。宏观层面，基准情形不预期金融风险，但中美地缘政治增加经济不确定性，房价负财富效应或冲击消费，可能触发明年3月稳定措施。但更关注政策能否扭转收入和房价悲观预期并有效执行。