251103--高盛闭门会-川...

·近期贸易谈判核心成果：近期贸易谈判取得多项成果。中美方面，美国将降低10%芬太尼相关关税，对中国平均关税从40%降至30%；还将推迟实施更广泛的实体清单子公司规则（此前已扩大受限制公司定义）。中国将稀土出口管制推迟一年，双方暂停互征港口费用。日韩方面，日本和韩国将面临15%关税，日本已签协议，韩国协议待国民议会批准，两国均有对美长期投资承诺（如韩国为10年）。马来西亚方面，扩大部分美国产品市场准入，部分产品获关税豁免，税率为19%。 ·贸易不确定性与风险分析：近期谈判降低了短期不确定性和坏场景概率，但仍有残余风险。中国稀土出口管制形成重要杠杆，限制了未来关税升级风险。如加拿大因一则广告遭特朗普不满，被加征10%关税，此类风险难以排除。短期内关税将更温和，政策更清晰。

·预测上调核心原因：近期预测调整显示显著变化，新预测较IMF或彭博共识预期更高。上调核心原因主要基于过去一周的两大事件：其一，‘十五五’规划提案获批，明确2026 2030年经济战略为持续发展先进技术、建设现代产业体系、提升中国制造业竞争力，强化高科技制造产品生产能力；其二，美国降低对华关税（如芬太尼相关关税下调10%），叠加中国实施稀土出口控制，鉴于中国对稀土的控制能力及全球对中国稀土的依赖，未来几年其他国家对中国加征关税的可能性较低。上述因素共同作用下，中国将加大制造业投入、生产更多高科技产品，且外部阻力减少，出口增长前景较此前更强劲，支撑GDP预测上调。此前预测曾考虑其他国家的阻力，当前调整基于新的环境判断。

·出口与制造业竞争力：从出口表现看，中国出口量（以汽车数量、化工品吨数等实际量衡量）在第三季度同比呈现强劲增长，运输、化工、设备、机械等多类产品出口在高关税及中美紧张背景下仍保持强势，反映中国产品的竞争力。从溢出效应看，与过去几十年中国通过基建或地产刺激带来的全球正向溢出不同，当前出口驱动的增长可能对德国、意大利、加拿大、日本等其他国家的高科技制造业产生挤出效应，因中国高科技制造产品对其形成竞争替代。 ·房地产、消费与政策方向：房地产方面，当前市场仍疲软，高频数据显示价格下行、活动持续下滑，但房地产占经济比重较5年前已显著降低，对GDP增长的拖累效应虽仍为负但逐步减弱。消费方面，政府尝试通过生育补贴、消费品以旧换新、消费贷款补贴等政策刺激消费，但劳动力市场表现低迷，出口及GDP增长难以有效传导至就业、收入及消费，因此预测上调主要源于制造业而非消费改善。政策方向上，为实现2035年达到中等发达国家水平目标，2026 2030年GDP年均增长需约4.5%，预计2026年政府将设定5%左右的增长目标。由于第三季度经济活动趋弱，需加强货币、财政、信贷政策支撑以达成目标。长期看，人民币国际化成为重点，当前中国经济全球地位与人民币国际地位存在显著脱节，未来政策将推动人民币境外使用，助力中国企业出海。结合制造业及贸易顺差强劲预期，中国股市及人民币汇率被看好，中国资产未来几年或表现优异。

·关税前景与法律风险：关税调整性质可能介于临时与重置之间，持续性或强于当前，重回三位数关税可能性较低。美国政策上，参议院投票反对部分关税使用，但众议院未计划未来数月内投票。法律层面，美国最高法院下周将听证特朗普使用《国际紧急经济权力法》的合法性，可能裁决其越权。若不合法，关税不会归零，但特朗普需通过其他耗时且受限方式维持部分关税，这将给关税制度带来新不确定性，相关关税或更零散维持，部分情况税率略低。 ·汇率走势与政策影响：美元中期可能走弱，驱动因素有：美联储虽近期偏鹰派，但预计仍将降息；美国预算赤字规模大；美元估值高估约15%。人民币方面，中国出口竞争力强，模型显示被低估。政策上，中国或允许人民币对美元缓慢升值，此举不削弱出口竞争力（中国通胀低于美国），还能提振部分企业和高收入家庭信心，成本可控，预计未来几年人民币对美元可能升值。 ·出口增长领域与年末关注事件：中国出口增长核心领域分两部分：传统产业如纺织、金属冶炼等，聚焦效率升级（利用AI等降成本、提质量）以维持全球市场份额；新兴产业如新能源汽车、电池、光伏等，开拓新领域实现增长。出口结构上，产品从消费品向资本品和中间品延伸，形成系统性增长（如非洲矿业合作带动机械、发电设备出口）；出口目的地方面，新兴市场（拉美、非洲、中东等）份额持续提升，如9月中国对非洲出口增长50%。年末关键观察事件有：12月政治局会议和中央经济工作会议政策定调；贸易数据表现（关注出口动力及前期需求前置的不确定性）；地方政府财政压力变化；房地产领域各城市支持措施落地情况。需关注政策预期与实际数据偏离引发的市场波动。

A: 最大的意外是近期不确定性及负面尾部风险显著降低。与中国、日本、韩国、马来西亚的讨论均释放积极信号：中美方面，美国计划对华关税降低10%；美国推迟实施更广泛的实体清单子公司规则，中国推迟稀土出口管制实施一年，双方暂停针对彼此的港口费用；日韩将面临15%关税，日本已签署协议，韩国接近达成协议，均涉及对美长期投资承诺；马来西亚达成协议，增加部分美国产品市场准入并获得关税豁免。尽管仍存在残留不确定性，但近期关税水平更趋温和，不确定性有所降低。 A: 中国关税降低可能削弱区域内其他地区承接中国企业转口贸易或转移最终组装生产的动机。整体来看，亚洲区域增长预期温和。今年出口前置阶段已结束，未来增长需更多依赖内需，这可能需要更宽松的国内政策。除日本外，区域内通胀水平较低，多国存在进一步货币宽松空间，部分经济体已出现财政政策放松。总结来看，亚洲区域增长呈现温和态势，需求结构从外部转向内部，伴随低通胀及宽松宏观政策。 A: 主要原因为过去一周发生的两大事件：一是中央全会批准十五五规划提案，明确了持续发展先进技术、建设现代产业体系、提升制造业竞争力的战略方向；二是特朗普会议上美国降低对华关税，鉴于中国对稀土的控制及全球对稀土的依赖，其他国家对华加征关税的可能性降低。中国强化高科技产品制造与外部阻力减少的双重因素，推动出口增长前景更趋强劲。 A: 过去几十年，中国通过基础设施或房地产刺激实现增长时，对全球其他地区产生了正向溢出效应；当前转向出口驱动增长，可能因中国高科技制造业的挤出效应，对德国、意大利、加拿大、日本等其他高科技生产国产生负面影响。 A: 中国房地产行业仍处于疲软状态，价格与市场活动持续下滑。但相较于五年前，其在经济中的占比已大幅缩小，因此对GDP增长的负面影响正持续减弱。 A: 主要原因是劳动力市场表现疲软。尽管过去两年出口强劲，但劳动力市场指标低迷，导致出口与GDP增长难以向就业、收入及消费端传导。 A: 政府首先设定增长目标，再选择工具、政策以实现目标。为达成2035年建成中等发达国家的目标，2026-2030年需保持年均约4.5%的增长。预计政府将设定2026年约5%的增长目标，由于三季度经济活动放缓可能使明年目标面临挑战，需加大货币、财政及信贷政策力度。 A: 人民币国际化成为优先事项的核心原因在于中国经济重要性与人民币国际地位存在显著不匹配，同时出于安全考虑及便利中国企业出海需求，政府将重点推动人民币境外使用。人民币及中国资产前景方面，股票策略团队已上调中国股市预测，外汇策略团队因强劲制造业和贸易顺差对人民币持积极态度，整体看人民币国际化仍有增长空间，中国资产有望表现优异。 A: 当前关税措施的持续性介于临时性与根本性调整之间，因中美双方杠杆更趋平衡，回到三位数关税的可能性较低，其持续性将强于以往。关于参议院反对特朗普关税的动态，参议院投票本身意义有限，因众议院近期无投票计划。后续需关注最高法院对特朗普使用《国际紧急经济权力法》合法性的听证会，若裁决其越权，特朗普需通过其他更耗时、限制更多的法律途径复制现有关税，这将增加关税制度的不确定性。但即便如此，关税不会归零，可能以更零散的方式存在，部分领域税率或略有下调。 A: 对美元走势仍保持温和看空判断，主要受多方面因素影响：美联储尽管近期释放略偏鹰派信号，但预计仍可能进一步降息；美国预算赤字规模持续较大；美元按模型测算仍高估约15%；区域关键货币存在升值预期。具体来看，人民币因中国出口竞争力强、模型显示其被低估，政策层面可能允许其对美元缓慢升值。由于中国国内通胀水平低于美国，人民币升值不会显著削弱出口竞争力，且有助于提升部分企业及高收入家庭的信心，因此预计未来几年人民币对美元大概率升值。 A: 中国出口增长的核心驱动领域主要体现在两方面：一是传统产业升级，包括纺织、金属、冶炼等历史出口优势行业，通过AI等创新技术提升效率、降低成本、优化质量以维持全球市场份额；二是新兴产业发展，聚焦历史优势较弱但需突破的领域，推动高中端产品协同增长。需求侧增量消费者主要来自非洲、拉美、中东等新兴市场，中国在这些市场的份额持续提升。增长逻辑体现在系统性产业链联动：以非洲为例，矿业合作带动机械、发电设备等资本品及中间品出口，形成走出去项目驱动全产业链产品输出的趋势，而非单一消费品出口。 A: 中国政策可分为战略政策与周期性政策。战略政策的核心是巩固工业基础、保持制造业全球竞争力并持续扩大市场份额，另一部分是推动国内经济增长。周期性政策的目标是确保实现每年两会设定的经济增长目标，其制定围绕12月政治局会议和中央经济工作会议，主要根据当年经济表现确定所需政策支持力度。历史上一季度常超预期但年中政策力度减弱，因经济数据达标后无额外刺激需求。2026年基于2035年长期目标，增长目标或设为5%，需政策支持实现。具体政策方面，消费品以旧换新计划被视为临时工具，未来需关注讨论中的新政策工具。 A: 年末重点关注的宏观事件包括两方面：一是贸易数据的持续跟踪，需关注出口脉冲的实际表现及中国与其他国家政策刺激的具体力度；二是大小层面的监测，大事件聚焦12月政治局会议和中央经济工作会议的措辞，小层面则需监测地方政府财政压力的变化趋势、各城市房地产支持政策的推出情况，以及实际数据监测与政府评估计划之间的差异。