251031--亚马逊25Q3...

核心结论 维持"买入"评级，目标价上调至310美元（原279美元） 基于AWS超预期增长、AI基础设施突破性进展及电商业务效率提升三大驱动因素，瑞银认为亚马逊"蓄势待发的弹簧已释放"，上调目标价11%。

1. AWS增长超预期 3Q25营收同比增长20%（vs 2Q25的17%），达330亿美元（超市场预期3%） 积压订单量：10月单月新增订单量已等同3Q25全季，预计4Q25末积压订单将达2,400亿美元（环比+20%） AI芯片突破：Anthropic计划年底在50-100万颗Trainium2芯片上训练Claude模型，Trainium3需求强劲，打破市场对亚马逊自研芯片的质疑

2. 电商效率提升 单位成本增速（3Q25为15%）持续高于物流成本增速（12%），差值较2Q25收窄但维持正向利差 Prime Video广告业务早期贡献显现，预计成新利润增长点

3. GPU供应保障 AWS新UltraServer搭载NVIDIA Grace Blackwell芯片，消除市场对GPU供应不足的担忧

1. GMV预测上调 2025全年GMV从8.0万亿美元上调至8.04万亿美元（+0.5%），2026年进一步上调至8.82万亿美元（+0.9%）

2. AWS增速调升 2026年AWS营收预测从1,452亿调至1,552亿美元（+6.9%），2027年上调至1,828亿（+9.3%）

3. 资本开支压力 2025年Capex达351亿美元（超预期32亿），2026年Capex预计更高，主因Kuiper卫星及AI基建投入

三、风险提示 1. 资本密集度攀升：AWS/Kuiper等高增长业务导致2026年Capex增速超预期，可能压制自由现金流 2. 监管风险：3Q25计提FTC和解金25亿美元，反垄断调查持续性需关注 3. 利润率压力：Prime Video广告等新业务初期投入或稀释2026年运营利润率1-2个百分点

四、估值逻辑 采用30倍自由现金流倍数（历史5年均值41.6倍，现处保守区间），隐含2025-2026年FCF增速23%/114%。当前股价222.86美元对应23%上行空间。

投资经理行动建议：关注4Q25积压订单兑现情况、Trainium3芯片商用进展及Prime Video货币化节奏，短期波动或提供配置机会。需警惕高资本开支对现金流的阶段性压制。

整体：25Q3公司营收及净利润均超预期、CAPEX投入加码

●2025Q3，亚马逊实现营收1802亿美元（YOY+13%），超出一致预期1.3%；经营利润174亿元（与去年同期持平）；净利润212亿美元(YOY+39%)，超出一致预期26%。

●2025Q3，资本支出为342亿美元（YOY+61%），公司表示主要投资在数据中心和芯片上，以构建和运行能够生成文本、图像并自动化流程的AI模型，公司预计2025年CAPEX约为1250亿美元，高于市场预期的1188亿美元。

●2025Q4，公司预计营收2060~2130亿美元，同比增长10%-13%，市场预期2085亿美元；预计经营利润210~260亿美元。

亚马逊零售：各项收入均超预期、稳健增长

●2025Q3，公司零售业务整体保持韧性，分业务来看：①在线商店收入674亿美元（YOY+10%），超出一致预期0.7%；②实体商店收入56亿美元（YOY+7%），超出一致预期0.7%；③订阅服务收入126亿美元(YOY+11%)，超出一致预期0.8%；④广告服务收入177亿美元（YOY+24%），超出一致预期2%；⑤第三家卖家收入425亿美元（YOY+12%），超出一致预期1.1%。

●2025Q3，北美业务收入1063亿美元（YOY+11%），超出一致预期1.3%；国际业务收入409亿美元（YOY+14%），超出一致预期0.3%。

亚马逊云AWS：收入增长创2022年以来最大增幅

●2025Q3，AWS实现收入330亿美元（YOY+20%），超出一致预期1.9%；AWS经营利润114亿美元（YOY+9%），超出一致预期10%。

●公司表示，人工智能购物助手Rufus2025年已有2.5亿活跃客户，月度用户同比增长140%，有望未来带来每年100亿美元的增量销售额