251022--【中信证券金属...

铝今年涨幅远小于铜，因为供需方面逻辑都弱一些：供给层面，中国卷王企业们去印尼投产的产能26年会陆续的达产，而需求方面，今年铜讲的是美国AI——核电的叙事，美国不搞特高压所以不用铝做远距离电力输送，因此需求叙事弱一点。但铜和钴都有减产叙事后铝供给扰动的置信度也在上升，叠加金银砸出来很多钱，不排除做一下金铜比修复和铜铝比修复。

世纪铝业旗下Grundartangi铝厂故障减产。10月21日，世纪铝业公告其全资子公司Norðurál Grundartangi ehf因电气设备故障，暂时停止了位于冰岛Grundartangi铝冶炼厂两条电解槽生产线中的一条。根据公司新闻稿声明，此次停产使该冶炼厂的产量减少了约三分之二。世纪铝业目前正在进行影响评估，并制定获取替换设备和恢复全面生产的时间表，计划在11月6日举行的季度财报电话会议上提供有关最新信息。Grundartangi铝冶炼厂2024年产量约为31.1万吨，本次影响产能约为20万吨/年，占比全球产能0.3%。

铝行业供给扰动抬头苗条已现。据路透社，8月14日，South32公布其位于莫桑比克的铝冶炼厂可能计提3.72亿美元减值。公司称由于在现有供电协议于2026年3月到期后，可能无法获得可负担的电力，准备将该厂停产保养。据Correio da Manha，截至10月21日，South32 表示尽管仍在与莫桑比克政府、电力供应商HCB 与南非 Eskom 协商，但目前尚无把握在 2026年之后获得充足且可负担的电力，维持 2026年3月起转入停产保养的计划。莫桑比克总统则表示Mozal 提出的电价将会拖垮 HCB。当前电力通过 Eskom 转供，政府意欲逆转该安排，并按国家能源转型战略，自 2030 年起将 HCB 对南非的部分出口电力回流国内使用。

Mozal停产为大概率事件，或将成为铝行业Cobre Panama时刻。 我们计算Mozal电解铝厂消耗莫桑比克电力比例达到43%，出口占比达到30%，但是多为初级产品，GDP占比仅为3.2%，就业占比仅为0.3%，由于优惠税制，税收占比更是小于0.2%。同时，莫桑比克政府对于Mozal电力供应商HCB持股比例达到85%，后者分红占其财政收入的2.6%。可见Mozal资源消耗以及经济贡献明显不均，且对于当地财政贡献显著小于HCB。因此，我们预计Mozal停产已成为大概率事件。Mozal 2024年电解铝产量约为52万吨，占比全球产能0.7%。Mozal停产或将成为铝行业Cobre Panama时刻。

供给约束持续强化，铝板块盈利估值齐升可期。我们详细盘点了全球电解铝增量项目，预计在考虑Mozal停产（按照80%概率），暂不考虑Grundartangi减产情况下，2025-2030年全球电解铝产量增速预计为3.2%/1.5%/2.0%/0.9%/0.6%，中枢持续下移。供给约束持续强化背景下，铝行业有望走出盈利-估值齐升行情。

摩根大通：(1) 截至8月，全球铝需求 （产量基本匹配需求），其中中国增长 ，其他地区增长 ；中国产量约44百万吨/年，已接近产能上限。(2) 与铜库存激增不同，全球铝显性库存为 ，尽管过去三个月增加约300千吨，但仍低于2024年水平。(3) 原材料方面，氧化铝价格 ，有助于提升利润率，氧化铝/铝价联动率接近 的历史低点，而长期平均值为 。铝价 ，表现显著落后于铜（+22%）。尽管远期曲线呈现轻微升水，但2026年随着印尼新增大量供应，市场预计将趋于宽松。在全球范围内，摩根大通重点推荐的铝相关增持标的为力拓（RIO AU/RIO LN）、挪威海德鲁（NHY NO）和Press Metal（PMAH MK）。