251028--长江固收 | ...

·市场预期不足的背景：市场对国债买卖四季度重启预期不足。6月市场曾有过一轮预期，当时实债收益率从约1.667%下探至1.62%，但未兑现而回调，此后相关讨论降温，投资者信心耗散。近期路演显示，投资者对四季度重启基本无预期，信心和耐心不足。相反，投资者对‘霜降’有一定预期，但团队认为‘霜降’不会发生，国债买卖必然推进。 ·团队前期研究观点：团队过去半年发布三篇国债买卖报告：2025年6月30日报告提出‘对国债买卖重启的预期需要适当推后’；8月报告有三点判断，即‘买短为主、四季度做、对债市影响偏中性’；9月报告标题为‘国债买卖预期择机会进行重启’。团队仍坚持四季度重启的观点。 ·政策官宣时间推测：央行已官宣国债买卖重启，但未明确时间。团队推测年底前完成，10月31日可能公布信息。

·必要性的非货币政策视角：从必要性看，国债买卖并非货币政策层面的急切需求。人民银行有MLF、OMO、买断式回购等多种流动性投放工具，今年MLF多投1万亿即可完全覆盖流动性需求，因此国债买卖并非必须。此外，必要性更多源于对现代货币理论（MMT）的学术探讨。MMT理论认为，信用货币时代政府拥有无限资金，发债的唯一约束是通货膨胀，发债目的是调节利率，货币部门需配合购买债券。但该理论并非主流，海外实际应用较少。同时，中长期流动性投放工具的局限性推动了国债买卖纳入工具箱的必要性。当前降准剩余空间约600BP，按10BP/次降准需12次；按过去每年1 2次的降准频率，仅能覆盖5年左右。因此，流动性投放工具需更加多元丰富，国债买卖可作为补充。 ·选择四季度的原因：部分投资者认为9月开展国债买卖更合适（当时利率处于高点、发债较多），但政策择时存在诸多偶然因素，不一定符合市场预期。从操作灵活性看，央行无需在财政部发债后立即买入，可让大行先购买再转接。数据显示，大行最近半年已买入超1万亿短券，并同步增持3 5年、5 7年券种，后续央行从大行手中接券即可完成国债买卖投放。

·短期市场反应判断：消息公布后，实债收益率明显下行。10年期国债含税收益率下行5BP，不含税收益率下行4.X个BP（含早盘和午盘累计跌幅）。国债期货方面，若10年期国债收益率下行3BP，考虑50倍杠杆后，T合约预期涨幅约10%。后续走势上，5BP的下行幅度或已基本完成消息定价，后续债市可能在期货先行上涨后进入震荡，甚至回吐部分利润。若250016券短期内（如本周）收益率下探至1.75，或因宽松政策导致收益率累计下行10BP，可视为单边下行。2025年债市呈现双向波动特征（一季度跌、二季度涨、三季度跌、四季度涨），以250011券为例，当前收益率约1.73，若再下行5BP至1.65 1.7区间，将与年初水平（约1.6几）接近，这种有涨有跌的状态为国债买卖重启创造了条件。若因政策导致债市过度下行（如250011券跌破1.65，接近历史低点1.57 1.58），可能触发其他方式影响债市。 ·操作期限与节奏：操作期限结构上，大行近期以3年以内短券买入为主，兼顾5 7年、7 10年中长期券种。操作节奏方面，央行每月国债买卖情况通常于次月1日在国债买卖专栏公布，若未公告则当月未进行买卖操作，公告主要披露当月净买入规模。2024年央行宣布买入2000亿、3000亿时，市场反应平淡，这种状态未来几年或成常态。未来，因常规工具（如降准）使用频率降低（当前准备金率仅六点几），国债买卖规模将趋势性增加以替代降准功能，市场对其解读将更趋理性客观、偏向中性。

·四季度修复行情预期：坚持四季度债市表现好于三季度的判断。从行情看，近期信用债追不上利率债，可关注长久期利率债交易机会，若本周收益率下探至低位可止盈。利率债行情结束时，通常连续三四天收益率仅0.5BP窄幅震荡且无增量消息，此时可关注票息策略。整体对债市持偏多思维，但需警惕过度定价后的回调。理财规模昨日创新高至32万亿，信用债行情较好。 ·其他影响因素分析：股债本质是两拨资金，混合产品或二级债基存在有限分流，且当前增量资金分流接近尾声。中国老百姓风险偏好低，理财求稳，混合产品因风险等级限制难大规模分流资金。赎回费率政策对债市影响有限，赎回费进入基金财产未离市场，理财增配回购、存单、存款等流动性工具，对短债管理需求降低，短债配置多基于投资价值（如2025年短债表现优于中长债，超20%中长债基亏损）。贸易摩擦方面，11月或有方案出台但已部分定价，当前债市核心利空（权益上涨、赎回政策扰动）压力减弱。此外，250011券收益率上限约1.83%，30年地方债收益率2.4%-2.5%，保险等机构会介入配置，划定了债市调整上限。 ·年底目标点位预测：预计年底利率债有下行空间，10年期250016券目标收益率约1.75%；不含税的250011券目标收益率1.65%-1.7%，剩余5-10BP下行空间。四季度债市走势曲折，会有反弹回调，但整体震荡下探。