260323--大摩闭门会-全...

·市场对中东局势的预期偏差：当前市场对中东局势给全球经济、金融领域带来的冲击判断莫衷一是，实际局势发展较几周前市场的普遍预想更为剧烈，此前已连续两周多针对相关风险发出警告，明确指出市场存在掉以轻心的侥幸情绪。当前市场主流判断普遍预期中东局势能快速降温，核心关注点集中在冲突双方如何找寻台阶实现停火、推动局势降级软化，鲜少围绕局势升级的可能性展开讨论。市场存在明显认知偏差，过去两三周过于相信局势能很快降温，低估了中东局势走向长期化、持久战的可能性，当前油价已逼近120美元，同时全球地缘政治底层逻辑重塑可能带来系列连锁冲击，但市场并未为较坏的结果做好充分准备。 ·中东局势长期演化趋势：当前中东局势演化呈现两个核心现实特征：一是消耗战、持久战的可能性正在上升；二是霍尔木兹海峡运力被用于地缘政治冲突博弈的潘多拉魔盒已经打开，很难再关上。市场存在的“美方突然宣布停止行动、或迅速达成停火协议使局势回到战前状态”的判断属于危险错觉，无论后续采取何种抉择，霍尔木兹海峡的战略控制恢复、运力回归正常都将是长期艰难的过程。未来可能出现能源运输与地缘政治深度挂钩的新常态，即对霍尔木兹海峡通过的每艘油轮收取过路费，且仅允许运往与伊朗关系中立或友好、同意打破对伊朗制裁的国家的货物通行，近期已有印度液化天然气游轮通过霍尔木兹海峡被收取100万到200万美元的过路费。此次局势涉及以色列、伊朗等多方主体，复杂性远高于此前美方主导的关税战等政策调整，不存在一劳永逸的解决方案，局势难有快速降温可能，或面临糟糕乃至更糟糕的结果，当前市场对各类风险资产的讨论仍过于侥幸，未充分考量相关潜在风险。

·全球能源格局变化：霍尔木兹海峡控制权是关乎全球地缘政治和资本走向的重大里程碑，达里奥指出若霍尔木兹海峡未来由伊朗控制，全球原油将出现绝对供给缺口，产生不可逆的结构性影响。当前全球原油供应的稳定缓冲垫为OPEC备用产能，但所有备用产能均需经霍尔木兹海峡运输，若海峡运力持续受限，OPEC通过备用产能、库存调节市场的作用将大幅下降，全球油价波动性会呈指数级上升，或进入100多美元一桶的时代。同时，不经过霍尔木兹海峡运输的油气、化肥化工等衍生产品将拥有极高的安全溢价，获得进口商的认可。能源储备方面，中国此前已具备前瞻性布局，囤有大量战略储备，2025年下半年每日战略囤油规模达到100万桶，在此次全球供给冲击中处于相对稳健的地位。未来中东冲突后各国将效仿中国，将战略性储备需求放在重中之重的位置，这会进一步抽干本就匮乏的多余供给，使得全球石油供应面临重大地缘政治扰动。 ·主要央行政策分化预判：当前全球对美元及美元资产的长期渐进去魅仍在发展过程中，但在短期战事劣化阶段，美元因美国作为暂时唯一独霸的储备货币，其央行、财政对冲击的反应与其他国家不同，具备短期避风港属性，近期美元汇率的表现已印证这一点。面对结构性的100美元以上油价，全球主要央行反应截然不同：美联储拥有保增长、控通胀的双重使命，更担心增长问题；欧央行则执行单一通货膨胀目标制。美联储面对高油价带来的通胀影响，降息将从上半年推迟至更接近2026年底，但不会缺位，一旦美国经济下行或衰退信号确认，宽松幅度仍会较大。鲍威尔近期表态也印证，美联储应对临时性成本冲击的标准做法是看穿表观通胀，不会着急加息，因为高油价本质是对消费者的增税，会抑制消费需求，尤其美国当前贫富分化、K型复苏背景下，即使美国能源自给自足，油价上涨也会加大贫富分化，上游能源企业盈利走高但中低收入群体财务状况恶化，被迫削减支出拖累消费增长，因此美联储会保持耐心，不会加息。而欧央行受限于单一通胀目标，无法采取中间路线，即使欧洲经济受气价上涨影响明显放缓，也不排除在2026年年中至下半年被迫加息，这将使得欧洲工业雪上加霜，迈向深度结构性衰退，欧美央行政策的分化将引发欧美之间利差和汇率的剧烈波动。

·全球经济衰退压力测试：全球经济衰退风险的触发临界点并非仅取决于油价绝对水平，更核心的影响因素是油价高位运行的持续时间，若油价在130美元左右持续1个季度，就将达到触发全球主要经济体衰退的临界值，该结论已纳入气价传导的相关影响。受中东冲突导致的供给运力丧失影响，2026年全球液化天然气市场将面临1500万吨的巨大缺口，天然气价格已被大幅上调。本次地缘冲突带来的能源冲击下，最大的受害区域为亚洲，亚洲经济两大支柱正面临双重打击：一方面，韩国、日本、中国台湾的先进半导体、AI数据中心产业高度依赖廉价液化天然气作为电力基础，电价飙升将直接压缩相关科技巨头的资本开支；另一方面，印度、泰国、菲律宾、韩国、中国台湾等经济体的农业高度依赖从中东进口的化肥原料，化肥价格上涨将快速推高上述区域的食品通胀水平。当前全球宏观环境正逐步迈向滞胀，近期已持续对亚洲市场发出避险提示。 ·中国经济受影响分析：本轮供给冲击下，中国具备一定相对优势，但也难以完全独善其身。相对优势方面，中国近年在降低油气进口依赖度、完善供应链体系方面取得了较大进展，具备一定风险缓冲基础，供应链生产端相对稳健。但作为制造业大国，输入式通胀将对中国造成成本推动型的贸易条件冲击，模型测算显示，原油价格每上涨10%，对中国PPI和CPI的直接推升影响分别为0.3个百分点和0.1个百分点。本次通胀并非健康的再通胀，仅会推动上游能源行业利润扩张，而对经济发展更重要的中下游制造业、消费品行业而言，当前国内本就处于通缩区间、终端需求疲软，成本上升压力无法向下游转嫁，将导致企业利润走弱，家庭部门实际收入增长被蚕食。若油价飙升至130美元并持续数月，将对全球需求造成巨大冲击，中国作为出口贸易国，外需将受到直接影响，进而对国内经济增长形成较大拖累。 ·中国政策应对方向：应对本轮全球动荡带来的风险，可参考2021年的政策应对经验，2021年面对全球大宗商品涨价带来的输入式通胀，叠加国内缺电、拉闸限电引发的工业品供给冲击，中国央行并未采取紧缩政策，而是通过降准实施宽松货币政策，同时运用再贷款等结构性工具支持相关行业，对冲实体经济压力，该政策思路具备较高参考价值。当前美联储在通胀和增长目标间摇摆，欧央行或被迫收紧加息，而中国仍处于通缩区间、需求偏弱，央行有空间也有理由推出更大力度的支持政策；财政政策需进一步发力，扩大支出规模，重点向服务业消费、夯实社会保障福利方向倾斜，这是稳住经济基本盘的关键。当前有观点认为中东冲突凸显安全优先级高于发展，需保留产业链冗余产能以应对地缘风险，但需做好平衡，避免过度强化供给端发力的思维惯性，忽略提升居民消费占经济比重、夯实农民及农民工等中低收入群体社会保障的目标，要同步保障产业供应能力、改善居民消费意愿，避免出现企业赚吆喝不赚钱的局面。另外，本次冲突将推动各国加快提升风光等可再生能源占比，降低对化石能源的依赖，而中国风光相关发电设备、供电网络设备的全球竞争力领先，相关出口将迎来增长机遇，本次中东冲突也将成为全球能源秩序和地缘政治博弈秩序重塑的重要催化剂。

·风险资产整体观点：当前全球各类资产均处于降低风险敞口的risk off阶段，并非进行大类资产绝对轮动的合适时机，对于以直接配置、追求绝对收益为目标的投资者而言，当前多数资产适合获利了结，现金为王。过去一两周，全球范围内尤其是风险资产、股票资产的投资观点已向更保守谨慎的方向转变，此前已提前提示亚洲（包括中国）面临的国际地缘政治风险，以及原计划3月底举行的中美元首正式会晤相关的市场风险。美股在全球股票市场指数中的占比超过60%，是影响风险资产表现和全球投资者风险偏好的核心因素，过去一周美国策略团队对美股的观点较前几周转向谨慎，这一变化代表全球风险资金流向出现重要趋势性转变。 ·美股市场走势判断：美股市场走势需区分短期与中长期逻辑判断：a. 中长期维度（6-12个月）来看，美国市场整体盈利增长的速度、规模及向好趋势不变，对中长期美股市场仍保持充足信心；b. 短期来看，霍尔木兹海峡不确定性持续上升，油价高位运行的预期不断拉长，中小盘美股面临明显压力。此前看好2026年美股的核心逻辑是基于2025年美国大而美法案通过，叠加税收、资本开支相关优惠政策，原本预期将对中小盘企业盈利形成重要托举，2026年美股将呈现广普式增长的百花齐放局面，但当前油价高企推高企业经营成本、美国远端利率明显攀升，对高度依赖成本控制、对外部资金成本敏感度较高的中小企业形成显著不利环境。美国策略团队已平仓此前推荐多配中小盘的操作建议，当前建议小盘股获利了结，配置向大盘股均衡。标普5002026年底目标价仍为7800点，短期若国际政治局势持续不稳，将在6400点-6850点区间宽幅震荡，当前并非大幅加仓抄底的好时机。 ·A股市场配置价值：亚洲市场整体对能源价格敏感度最高，台湾、印度、日本、韩国均高度依赖进口能源，地缘风险抬升背景下建议逢反弹择机卖出，不要将调整视为抄底机会。中国虽然能源净进口依赖度在国民经济中占比相对较低，且超过40%的国内能源供给来自煤炭，但在全球风险波动率急剧上升、投资者风险偏好快速下降的背景下，中国股市难以独善其身，不建议贸然加仓以追求绝对收益。但A股具备跑赢海外市场的三个核心支撑：a. 历次全球地缘政治危机或震荡发生时，A股均展现出更强韧性，核心原因是A股市场资金整体对汇率变化不敏感，且资金全球布局选择有限、A股配置集中度较高，形成了更健康有利的资金流支撑；b. 当前市场对产业链、自然资源等涉及国家战略发展安全的资源性资产的估值溢价评估更为有利，A股中能源、工业、原材料、半导体等硬资产的绝对市值占比远高于港股、民生中国指数，更符合当前市场配置偏好；c. 国家队维稳弹药充足，2026年1月上中旬A股升温时国家队累计卖出超800亿美元A股仓位，2月中下旬卖出动作已放缓甚至停止，当前有充足能力在市场剧烈震荡时熨平波动，为A股提供可预期的大体量流动性支撑。自2026年2月28日霍尔木兹海峡危机爆发以来，沪深300指数已跑赢民生中国指数超3个百分点，该差距未来几周大概率进一步拉大，建议重点配置A股硬资产相关板块，及时调仓。 ·中国指数压制因素：原计划举行的中美最高首脑会谈已正式推迟，此前已提前提示该风险，霍尔木兹海峡地缘风波爆发后，中美谈判过程中的筹码制衡已发生相应变化，美方曾提出希望中国在中东局势中发挥更积极作用，但会谈最终确定推迟时，并未提及相关议题的推进情况，双方明确强调双边关系未发生变化，该结果对中国相对利好，但这一因子的变化不构成大幅加仓中国市场的理由。民生中国指数表现被人为压制主要有两个核心原因：a. 指数权重设置不合理，A股纳入时仅给20%权重，叠加部分硬资产板块公司被美国纳入制裁名单，导致能源、工业、半导体等战略安全相关硬资产板块的权重被压低20个百分点以上，当前仅约20%，若按正常指数编制规则可提升至40%，这类板块的较好表现无法充分体现在指数层面；b. 互联网板块持续承压，电商价格战对盈利形成持续重大压力，占民生中国指数权重合计30%的腾讯、阿里业绩均不及市场预期，分析师已大幅下调腾讯股价预期，进一步放大了指数的下行压力。因此当前不建议在指数层面抄底民生中国指数。

·2026年开年经济数据解读：2026年开年以来，工业、社会零售、投资、出口表现均明显好于2025年12月水平及市场预期。初步预计2026年一季度实际GDP增速约为4.9%，即便存在高基数拖累，仍较2025年四季度的4.5%有明显抬升。本轮经济改善主要有三条支撑主线： a. 出口及新质生产力带动，是当前最重要的支撑； b. 政策靠前发力，尤其是基建端发力，包括专项债前置、2025年下达的政策性金融工具在2026年开始投放，基建是2026年1-2月投资端转正的核心动力； c. 消费阶段性改善，受春节及长假因素带动，服务业消费明显好于商品消费。 ·经济复苏可持续性判断：市场对于开年经济数据改善的可持续性存在分歧：一类观点认为数据改善主要受季节性及一次性因素扰动，比如春节错位、2025年年底投资数据存在异常波动，2026年数据转正不代表经济内生动能出现实质性明显改善；另一类乐观观点认为2026年数据好转源于政策逐步靠前发力，叠加近几个月价格端改善，有助于内生动能触底回升。 对经济复苏态势持中性判断，倾向于淡化开年数据的短期波动：相比2025年年底的偏弱状态，经济已出现企稳迹象，但距离广泛、可持续复苏的条件仍不成熟，核心约束为房地产仍处于深度调整周期、就业市场及工资预期偏弱；其中地产端的投资降幅收窄、部分城市区域量价企稳均为局部或阶段性现象。 后续经济走势方面，3月经济数据同比大概率将明显回落，尤其是进出口等指标回落幅度可能较大，主要受春节错位效应影响；进入二季度后，虽政策前置的透支效应会逐步显现，但考虑到2025年同期基数逐步走低，2026年全年经济增速将维持相对平稳，预计全年实际GDP增速为4.8%。 ·能源冲击情景与传导路径：前期市场对能源价格上行的预期相对温和，将其视为短期冲击，当前能源价格不确定性已显著上升，上游行业供给偏紧的确定性明显增强，此前低概率的极端情形已逐步被市场纳入定价，典型如霍尔木兹海峡若持续受阻数周，将影响每日2000万桶原油供给，该量级与疫情期间需求骤降的冲击相当，仅方向相反。当前能源供给系统已显现脆弱性，即便未出现完全物理断供，供给系统效率下降也会形成实质性供给冲击：原油上游面临存储约束，库存占满后将被动减产；中游运输环节因保险、绕道等原因导致有效供给减少；下游炼油厂因供应趋紧降低开工率，航空燃油价格已快速上升。 针对能源价格演变设置三类情景假设： a. 温和情形：供给较快恢复，油价仅短暂波动，当前该情形的可能性已明显下降； b. 中间情形：供给逐步但不完全恢复，全球原油市场存在每日几百万桶的缺口，足以支撑油价上行并阶段性维持在100美元甚至更高水平； c. 悲观情形：供给受阻持续数月甚至更久，全球经济进入供需同时明显走弱的局面，能源价格进一步高企同时实际GDP增速明显下滑。 能源冲击属于典型的滞胀性冲击，向中国宏观经济传导主要有四个核心渠道： a. 直接价格传导：油价上升10%大约可在1个月左右推高整体CPI约0.15个百分点，直接带动PPI、CPI上行； b. 中下游成本传导：能源投入价格上升通过运输、生产等环节向更广泛的商品和服务转嫁，属于成本推动型通胀，该过程相对缓慢，取决于终端需求强弱； c. 收入效应：作为石油进口国，油价上升会导致中国贸易条件恶化，同等出口规模可换回的能源减少，相当于整体实际收入下降，同时原油价格波动带来的不确定性会冲击企业及居民信心，削减消费、推迟投资，拖累总需求，形成通胀上升与增长下行并存的滞胀格局； d. 外贸传导：过去两年外贸直接及间接贡献了中国5%GDP的约一半，若本轮能源冲击不仅推高价格，还导致全球贸易明显收缩，即便中国凭借供应链韧性、能源储备优势提升市场份额，整体外需明显下行仍将带动出口明显回落，这是中国经济面临的主要潜在下行风险。

·电解铝供给扰动分析：中东电解铝产能占全球9%，生产所需的氧化铝、碳素阳极等原材料大多依赖外运，当前运输瓶颈导致企业库存持续下降，即使电力供应充足也会因原材料不足逐步停产。目前中东已停产电解铝产能57万吨，后续预计还有380-400万吨产能可能陆续减产，且电解铝停产后续复产需要2-3个月，需完成电解槽通电加热的流程，供给恢复周期较长。除中东外，其他地区也存在供给扰动：2025年冰岛因突发性电力事故减产20万吨，莫桑比克saw32项目因电力合约未续约，减产58万吨。截至2026年3月，全球累计已停产电解铝产能超120万吨，占全球供应的1%-2%。需求端持续增长的背景下，2026年电解铝将处于确定的紧缺状态：中国电解铝产能上限为4500-4600万吨，释放空间有限；印尼虽具备铝土矿、煤炭资源，但电力设备进口交货周期达21个月，电厂建设需2年，短期产能释放有限，2026年预计新增产能仅约70万吨，整体供需紧平衡态势明确。 ·煤炭与柴油供需变化：卡塔尔LNG设施受扰后，霍尔木兹海峡航运对亚洲能源供应的影响凸显：南亚对卡塔尔LNG的依赖度达60%，东北亚依赖度也有15%。为应对LNG供应紧张及成本压力，亚洲公用事业公司提高燃煤火电比例替代燃气发电，拉动动力煤需求增长。经测算，若卡塔尔LNG出口持续受扰，日本、韩国、中国台湾地区每月将新增150-200万吨动力煤需求，增幅约8%-10%；若南亚LNG供应中断持续数月，每月也将新增100-150万吨动力煤需求。海外煤价上涨叠加国内煤化工需求增加，中国煤价也将受到带动，因此已上调头部煤矿企业评级。柴油方面，柴油是矿业生产的核心能源，大型矿业设备均依赖柴油驱动，非洲部分电网不稳定的国家还需柴油发电作为备用电源。当前澳洲柴油战略储备仅32天，已开始释放战略储备，若地缘局势持续紧张，澳洲等完全依赖柴油进口的矿产国，煤矿、铁矿石、锂等矿品可能出现供应扰动，柴油价格上涨也将推高全球矿业的生产成本。 ·硫磺短缺的产业链影响：中东硫磺供应占全球50%，主要应用于两大领域：一是化肥生产，尤其是磷肥制造；二是铜、镍等金属的湿法冶炼环节，硫磺短缺将对多条产业链形成差异化影响。对于铜冶炼行业，影响呈现分化： a. 利好大型火法铜冶炼企业，这类企业铜冶炼的副产品为硫酸，当前硫酸价格大幅上涨，而铜冶炼加工费因铜矿供应紧张已为负，冶炼环节原本盈利微薄，硫酸涨价将大幅提升其盈利水平，代表性企业如江铜。 b. 利空湿法铜冶炼企业，湿法铜占全球铜供应的15%，其生产需要消耗硫磺/硫酸，其中刚果金的硫磺进口90%来自中东，当前已首先面临生产成本大幅上升的压力，若地缘局势持续，库存消耗后可能出现供应扰动。 对于镍、钴及电池产业链，印尼湿法镍占全球镍供应的12%，生产全部需要使用硫磺，而企业硫磺库存仅1-2个月，库存消耗后可能出现减产；湿法镍生产过程中伴生钴，将同步导致钴产量下降。此外2026年刚果金原本就有钴出口配额限制，钴销量将大幅减少，双重因素影响下，镍、钴等三元电池核心原料的供应将出现明显扰动。