260121--瑞银下调南方铜...

南方铜业26年接近30X估值，除了享受美国铜股稀缺性溢价之外，其他和CN头部铜企没法比。虽然CN优秀铜企估值远低于南铜，但是地缘问题永远是头上的一把利剑：

• 我们将SCC评级从持有下调至 ，并将目标价从143美元上调至 ，原因是近期银价上调。自2025年4月“解放日”低点以来，该股上涨了 ，而铜价涨幅为 ；目前其交易市盈率为 的 consensus NTM EV/EBITDA，为SCC约30年公开历史中的最高水平（图9），远高于2024/25年 的平均倍数。我们估计，基于13倍的倍数，SCC隐含的铜价约为 ，而现货铜价约为 ，瑞银预测2026/27年铜价为 。由于供应受限和需求强劲，我们对2026/27年铜价仍持建设性看法（附注），但在近期铜价大幅上涨后，预计短期内可能出现盘整。SCC将于1月底公布第四季度 earnings；我们认为，由于2026年产量预计同比下降（瑞银预测 ），且Tia Maria项目不太可能在2027年启动，业绩指引可能对股价造成压力；此外，秘鲁大选临近，短期内政治风险也有所上升。

• SCC目前较其他铜股存在 的溢价，这得益于其业务简单、运营可靠、成本低、增长期权以及良好的资本纪律（过去7年向股东的回报率约为 ）。我们认为，目前溢价已过高（正常水平约为 ），且由于品位下降以及Tia Maria项目可能推迟至2028年启动（原指引为2027年），SCC的铜产量预计将在2026年同比下降 ，并在2027年再次下降至12年来的最低水平，因此溢价面临承压风险。2026/27年资本支出也将增加，这可能会使2026/27年45:55的现金与股票股息比例延续。墨西哥和秘鲁的其他关键增长项目进展也较为缓慢。

• 我们对未来两年的基本面前景仍持建设性看法，原因如下：1）矿产供应持续不及预期，且由于加工精炼费（TCRCs）处于历史低位，精炼铜生产面临压力；2）在长期需求增长驱动因素（电气化、脱碳等）以及中国适度增量刺激（电网/家电）的支撑下，需求预计将保持韧性（附注）。自8月以来，受矿山扰动的投机性头寸推动，铜价已上涨 ；尽管我们预计2026年实物市场将趋紧，但考虑到近期铜价上涨的速度和幅度以及买家罢工风险增加，预计短期内价格可能盘整。

• 鉴于铜中期基本面具有吸引力，我们预计SCC相对于行业仍将保持溢价倍数。我们的目标价 （基于银价/ earnings上调，原目标价为143美元/股）是基于 的12个月远期EV/EBITDA倍数（未变），与SCC在2024/25年的平均倍数一致。英美资源和泰克资源是我们首选的铜股。